Kredietcrisis

Dit artikel is opgenomen in de etalage.

Bestand:House for sale.jpeg

Te koop staande huizen in Californië, VS

Te koop of te huur staande woningen in het Verenigd Koninkrijk

De kredietcrisis is de crisis op de financiële markten vanaf de zomer van 2007. Door de stagnerende huizenmarkt in de Verenigde Staten werden de als obligaties verpakte gebundelde hypotheken in het laagste segment (subprime) in een snel tempo minder waard. Hierdoor kwamen financiële instellingen in problemen en werden er miljarden afgeschreven op gekochte obligaties. Doordat onduidelijk was welke instellingen hierdoor in de problemen zouden komen droogde de interbancaire geldmarkt op, banken leenden elkaar geen geld meer. Verschillende banken zijn genationaliseerd, failliet gegaan of overgenomen. Het opmerkelijke aan de kredietcrisis is dat verschillende negatieve ontwikkelingen op deelmarkten elkaar versterkten.

De ontwikkelingen bedreigden al snel het ongestoord functioneren van het internationale financiële systeem, en ingrijpen van nagenoeg alle centrale banken bleek noodzakelijk. Vanaf oktober 2008 namen diverse overheden op grote schaal rechtstreeks deel in het risicodragend kapitaal van banken.

Door de interferentie tussen deelmarkten is niet exact aan te geven welke gebeurtenissen elkaar op welke wijze beïnvloedden. In het algemeen kan gesteld worden dat problemen rond Amerikaanse hypotheken de onmiddellijke aanleiding vormden tot de crisis, die oversloeg op de markt voor daaraan gerelateerde complexe financiële producten. Een en ander werd versterkt door vragen omtrent de waardebepaling van dergelijke complexe financiële producten. De achterliggende oorzaken van de crisis zijn zo complex dat het nagenoeg onmogelijk is om een helder volledig beeld van de situatie te krijgen. Analyses van de problemen en de fundamentele oplossingen zijn vaak ideologisch gekleurd.

Voor een chronologische ordening van gebeurtenissen i.v.m. de kredietcrisis, zie Tijdlijn van de kredietcrisis

Samenvatting

De Kredietcrisis is de aanduiding voor een crisis op de financiële markten die in de zomer van 2007 ontstond. De oorzaak was een crisis op de markt voor Amerikaanse hypotheken, veroorzaakt door een daling van de Amerikaanse huizenprijzen, nadat in de jaren vóór 2007 op grote schaal te hoge hypotheken waren verstrekt aan financieel te zwakke huizenkopers. Meestal hadden deze hypotheken aanvankelijk een lage rente, gevolgd door een herziening en verhoging van de rente enkele jaren later. Huiseigenaren hoopten echter dat zij het huis met winst zouden kunnen verkopen voordat de renteherziening zou plaatsvinden. Toen de huizenmarkt stagneerde slaagden zij er niet tijdig in hun huis te verkopen, zodat ze geconfronteerd werden met hogere maandlasten. Door de betalingsachterstanden die hierop volgden, steeg het aantal gedwongen verkopen van huizen sterk. Dit leidde tot problemen op de markt van beleggingsinstrumenten in dergelijke leningen (zogeheten Collateralized debt obligations). In de zomer van 2007 leidde dit tot een crisis op de interbancaire geldmarkt. Vanaf de zomer van 2007 moesten banken en andere financiële instellingen voor zeer grote bedragen aan verliezen op dergelijke beleggingen rapporteren. Op diverse tijdstippen moesten centrale banken op grote schaal liquiditeitssteun verlenen, om een verstoring van het financiële systeem te voorkomen. Met name vanaf het begin van 2008 leidden deze problemen tevens tot sterk dalende koersen op de aandelenmarkten.

Vanaf eind 2007 wezen steeds meer tekenen erop dat de crisis op de financiële markten zou kunnen leiden tot een recessie. Dit bracht de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, ertoe om in 2008 de officiële rentetarieven meerdere malen scherp te verlagen, nadat zij in 2007 op diverse tijdstippen reeds diverse renteverlagingen had doorgevoerd.

In de loop van 2008 zagen financiële instellingen zich genoodzaakt opnieuw grote afschrijvingen te rapporteren op hun activa. Nadat eerder de zakenbank Bear Stearns deels met overheidsgeld gered werd, werden in september de twee grootste hypotheekverstrekkers Freddie Mac en Fannie Mae feitelijk genationaliseerd, gevolgd door verzekeraar AIG. De zakenbank Merril Lynch werd onder druk van de overheid verkocht aan Bank of America. De voormalige prestigieuze zakenbank Lehman Brothers vroeg uitstel van betaling aan. Een aantal andere Amerikaanse banken ging failliet of werd door een overname voor een faillissement behoed. De crisis sloeg over naar Europa, met name naar Engeland en Zwitserland.

In september 2008 was sprake van een stroomversnelling.

In Nederland en België werd Fortis door de crisis getroffen, hetgeen leidde tot eerst (eind september) een deelname van de Nederlandse, Belgische en Luxemburgse regering, en kort daarop (3 oktober) tot een overname door de Nederlandse regering van alle Nederlandse Fortis-activiteiten, en daarna tot een verkoop van het grootste deel van de Belgische en Luxemburgse Fortis-activiteiten aan BNP Paribas. De handel in aandelen Fortis werd een week lang opgeschort; toen op 14 oktober 2008 de handel hervat werd bleek het aandeel 63% lager te openen. In de VS werd op 3 oktober een wet uitgevaardigd die voorzag in het opkopen door de overheid van 700 miljard aan dubieuze leningen. De Duitse hypotheekbank Hypo Real Estate moest met een door de Duitse overheid gegarandeerde lening voor een liquiditeitscrisis behoed worden. Op 12 oktober 2008 besloten de Europese ministers van financiën tot een omvangrijk pakket aan maatregelen, en bedrage van vele honderden miljarden euro's. Ook ING Groep en Aegon werden met een kapitaalinjectie van € 10 miljard respectievelijk € 3 miljard door de Nederlandse overheid ondersteund

De aanduiding "kredietcrisis" dekt niet de gehele lading van de crisis. Er was niet uitsluitend sprake van een kredietcrisis in de zin van een beperkte beschikbaarheid van liquiditeiten en (langer lopend) kapitaal, doch op een aantal momenten ook van een algehele vertrouwenscrisis in de financiële sector.

De oorzaak en de aanleiding: de Amerikaanse woning- en hypothekenmarkt

Vanaf 2001 had de Amerikaanse woningmarkt een sterke opleving laten zien, waarvoor diverse oorzaken zijn aan te wijzen. Na de aanslagen van 11 september 2001 dreigde (aanvankelijk) een recessie, wat voor de Federal Reserve (het Amerikaanse stelsel van centrale banken) aanleiding vormde om de officiële rente in een aantal stappen sterk te verlagen, tot een historisch laag niveau van 1%. Hierdoor werden leningen (waaronder hypotheken) duidelijk goedkoper. Dit gold met name voor hypotheken met een variabele rente.

Een tweede factor werd gevormd door een toename van de hoeveelheid liquiditeit in het financiële systeem, enerzijds veroorzaakt door injecties door centrale banken en anderzijds door een toevloed van voor belegging beschikbaar kapitaal, met name vanuit Azië.

Etalage van aanbieder van achteraf riskant gebleken hypotheken

Een derde factor werd gevormd door de ontwikkeling van een groot aantal nieuwe hypotheekvormen in de VS. Dit had betrekking op de volgende aspecten:

• de verificatie van inkomensgegevens van hypotheekaanvragers werd versoepeld, variërend van het hanteren van summiere inkomensgegevens (bekend als low-doc loan) tot het geheel afzien van verificatie (bekend als no-doc loan);
• het verstrekken van een groter leningsbedrag in verhouding tot de waarde van het onderpand, waarbij tevens de aankoopkosten werden meegefinancierd (bekend als piggyback loan);
• het hanteren van een lage aanvangsrente die na enige tijd zou stijgen (bekend als step-up loan);
• het hanteren van de mogelijkheid dat gedurende de eerste periode de rente slechts gedeeltelijk betaald werd, en het niet-betaalde deel aan de hoofdsom werd toegevoegd (bekend als negative amortization loan, dus lening met negatieve aflossing of pay-option loan, dus lening met een keuze ten aanzien van het te betalen bedrag).

Verder werd, aanmerkelijk meer dan voorheen, gekozen voor een hypotheek met variabele rente (adjustable rate mortgage of ARM). In de VS houdt dit in dat de rente gedurende een klein aantal jaren na de aanvang vast staat en daarna variabel wordt. Vaak is de rentevaste periode twee jaar ("2/28") of vijf jaar ("5/25").

De meest ingrijpende verandering had echter betrekking op de kredietwaardigheid van de hypotheekaanvrager. In de Verenigde Staten wordt hierbij veel waarde gehecht aan de credit score van de aanvrager: een cijfer dat is gebaseerd op zijn betalingsgedrag in het verleden. Debiteuren met een slechtere krediethistorie worden hierbij aangeduid als "subprime" ("minder dan eerste klas"); vanaf circa 2002 werden ook aan deze categorie huiseigenaren hypotheken verstrekt.

Het gevolg van deze ontwikkelingen was een gestage stijging van de huizenprijzen. Dit leidde tot een grotere belangstelling, hetgeen wederom tot een prijsstijging leidde. Het eigen huis werd niet langer gezien als onderkomen, doch als speculatieobject: het oogmerk van steeds grotere groepen huizenkopers was, een huis te kopen teneinde dit na (vrij) korte tijd met winst door te verkopen. Door de tamelijk lage "instaprente" kon men aanmerkelijke bedragen lenen, doch het huis diende dan wel verkocht te worden voordat de "normale" rente in zou gaan. Men had dus groot belang bij een tijdige verkoop. Dit proces van herhaalde aankopen en verkopen stond bekend als "flipping".

Ontwikkeling huizenprijzen VS, ultimo 1999=100

De huizenprijzen in de VS ontwikkelden zich als hiernaast weergegeven.

Achteraf bleek dat in een niet gering aantal gevallen leningen waren verstrekt die achteraf gezien slechts, zowel vanuit het oogpunt van de huiseigenaar als vanuit dat van de financier bezien, als uitermate roekeloos te kwalificeren waren. Onder meer bleek dat er op grote schaal was uitgegaan van onjuiste gegevens omtrent de financiële positie van de aanvrager. Deels kwam dit doordat er 'stated-income' hypotheken verstrekt werden, waarbij de aanvrager zonder enig bewijs te hoeven overleggen, zijn inkomen kon opgeven. Anderzijds waren ook hypotheekadviseurs en -tussenpersonen verantwoordelijk voor het verschaffen van onjuiste informatie om een grotere hypotheekproductie en dus premies te kunnen realiseren.

Zolang de huizenprijzen bleven stijgen, ging echter alles goed. Op basis van de gestegen huizenprijzen kon men zijn huis met winst verkopen en een groter huis kopen, of kon men op basis van dat extra onderpand geld lenen, en de vrijgekomen middelen aanwenden voor consumptieve bestedingen. Beide activiteiten vormden, in die jaren, een duidelijke positieve conjuncturele impuls. Ook werden huizen gekocht voor uitsluitend speculatieve doeleinden.

Door een aantal oorzaken stagneerde dit proces vanaf medio 2006. (Een exact tijdstip is moeilijk te geven, mede door verschillen in regionale deelmarkten in de VS. De woningmarkt in Californië gedroeg zich anders dan die in, bijvoorbeeld, Wyoming.) Een van de oorzaken was een serie renteverhogingen door de Federal Reserve, hetgeen een stijging van de hypotheekrente met zich meebracht. Een tweede factor was dat de woningprijzen een zodanig niveau bereikten dat ze voor steeds grotere groepen huizenkopers onbetaalbaar werden.

Ontwikkeling aantal foreclosures in VS vanaf begin 2007

Vanaf medio 2006 namen betalingsachterstanden duidelijk toe, met name bij de subprime-hypotheken. Tevens bereikte een toenemend aantal leningen het einde van hun rentevaste periode, en werden de huiseigenaren geconfronteerd met een aanmerkelijk hogere rente: in het typische geval met circa 2 tot 2,5 procentpunt. Hun lasten namen daarmee sterk toe. Bij leningen met een lage instaprente kon deze stijging nog aanmerkelijk groter zijn. Bij de negative amortization loan, kon tevens de mogelijkheid tot negatieve aflossing vervallen. In sommige situaties kon hierdoor sprake zijn van een verveelvoudiging van de maandelijkse lasten.

Door deze oorzaken daalde de belangstelling voor (steeds grotere en/of duurdere) huizen, hetgeen onder meer tot uitdrukking kwam in een afname van het aantal nieuw gebouwde woningen, en in een afname van het aantal verkopen van bestaande woningen. Het aantal gedwongen verkopen ("foreclosures") nam sterk toe.

Vanaf eind 2006 moest een toenemend aantal (meestal kleinere, doch ook een aantal grotere) hypotheekbanken zijn activiteiten inkrimpen of soms geheel staken.

Vanaf begin 2007 verscherpten (alle) hypotheekbanken hun leningsvoorwaarden, hetgeen tot gevolg had dat het verkrijgen van nieuwe zowel als vervangende hypotheken steeds moeilijker en duurder werd.

Ontwikkelingen op woning- en hypothekenmarkten elders

Ontwikkeling huizenprijzen Verenigd Koninkrijk, ultimo 1992=100

Te koop staande woningen in Calgary, Alberta, Canada

Ontwikkeling van huizenprijzen in Ierland en in Dublin, in euro's

De hierboven beschreven ontwikkelingen deden zich ook, in soms mindere mate, voor op woning- en hypothekenmarkten elders. Met name in het Verenigd Koninkrijk waren huizenprijzen ook sterk gestegen, doch vanaf circa maart 2008 trad een daling op, hetgeen leidde tot een toename van het aantal te koop staande woningen . Ook hier speelde een rol dat (in dit geval Britse) hypotheekverstrekkers niet alleen hun rentetarieven verhoogden, maar ook hun leningsvoorwaarden aanscherpten. Tevens speelde in het Verenigd Koninkrijk het verschijnsel buy to let een rol: het door particulieren kopen van een woning met het doel deze, vaak na een renovatie, met winst te verhuren. Bij een dergelijke investering speelt de verhouding tussen de te betalen hypotheekrente en de te ontvangen huur (minus de kosten van onderhoud en eventueel renovatie) een grote rol. Indien dergelijke beleggingen niet meer aantrekkelijk gevonden worden, leidt dat tot een sterke daling van de vraag naar daarvoor in aanmerking komende woningen. Ook is hierbij van belang dat het grootste deel van Britse hypotheken een rente heeft die gekoppeld is aan de geldmarktrente, zodat rentewijzigingen door de Bank of England (de Britse centrale bank) direct doorwerken in de hoogte van de hypotheekrente.

In Canada, waarvan de economie in hoge mate afhankelijk is van de export naar de Verenigde Staten, kwam de stijging van de huizenprijzen vanaf het begin van 2008 tot stilstand.

Ook in Ierland is sprake van een daling van de huizenprijzen. Hierbij speelt een rol dat Ierland sedert het midden van de jaren '90 van de twintigste eeuw een sterke economische groei had vertoond. Met name in en rond Dublin hadden zich vele buitenlandse bedrijven gevestigd, mede onder invloed van fiscale faciliteiten. Dit had geleid tot een sterke vraag naar woningen in die regio, wat de huizenprijzen sterk had opgedreven.

Complexe financiële producten

Zie collateralized debt obligation voor het hoofdartikel over dit onderwerp.

De hypothecaire leningen werden door hypotheekbanken niet zelf gefinancierd maar werden relatief snel door de hypotheekbanken aan derden doorverkocht. Dit proces staat bekend als securitization, en de daaruit resulterende obligaties als mortgage backed securities (MBS). Een verdere innovatie vond plaats door middel van collateralized debt obligations (CDO's), waarbij binnen een pakket obligaties een onderlinge rangorde werd aangebracht ten aanzien van de volgorde waarin betaling van rente en aflossing zou worden ontvangen. Door de ingewikkelde constructies met derivaten werd het moeilijk om in te schatten wat de waarde hiervan was.

Waarderingsproblemen

Hoofdkantoor van Bear Stearns, 383 Madison Street, New York

Bij iedere vorm van beleggen wordt regelmatig de waarde van de investeringen vastgesteld. Meestal kan hierbij gebruik worden gemaakt van een beurskoers. Bij de hier genoemde CDO's was vaak geen beursnotering aanwezig. Zonder beurskoers dient de waarde geschat te worden door gebruik te maken van de koers van (vergelijkbare) staatsleningen, gecorrigeerd voor enerzijds het (algemene) verschil in kredietwaardigheid (de "credit spread") en anderzijds de vermoedelijke kans op wanbetaling ("default"). Voor het schatten van de kans op wanbetaling werden statistische technieken losgelaten op historische gegevens omtrent het betalingsgedrag van huiseigenaren.

Deze techniek, waarbij een belegging werd gewaardeerd aan de hand van een rekenmodel, noemt men "marking to model" (waardering op basis van beurskoersen noemt men "marking to market"). Het gevaar van waardebepaling op basis van een model is dat het kwetsbaar is voor fouten en manipulatie en het bovendien schijnzekerheid biedt.

Voortgaande twijfel aan waarderingen

In de daaropvolgende weken nam de twijfel omtrent de correcte waardering van dergelijke beleggingen toe. De betalingsachterstanden namen dusdanige vormen aan dat de op het verleden gebaseerde modellen niet langer bruikbaar werden geacht. Tevens bleek dat steeds minder partijen bereid waren om een markt te onderhouden in de betreffende obligaties. Dit betekende dat noch marking to model, noch marking to market tot een correcte waardebepaling zou kunnen leiden.

In juli 2007 meldde een dochter van de Franse bank BNP Paribas dat zij van drie door haar beheerde beleggingsfondsen niet in staat was de waarde vast te stellen, aangezien "The complete absence of liquidity in certain market segments of the U.S. securitization market has made it impossible to value certain assets fairly regardless of their quality or credit rating." Vergelijkbare berichten of vermoedens waren reeds eerder van of omtrent andere partijen vernomen. Daarnaast rezen er twijfels over de credit ratings zoals die zijn afgegeven door Standard & Poor's en Moody's.

In de daaropvolgende dagen en weken nam de onzekerheid in de markt toe, en werden steeds meer twijfels geuit omtrent de waarderingsmodellen van derivaten in het algemeen. Een groot deel van de op de financiële markten verhandelde derivaten wordt niet op een beurs verhandeld maar onderling in "the over-the-counter" markt, dus over de toonbank.

De twijfel omtrent de waardering van beleggingen werd in de loop van de crisis niet weggenomen. Vanaf circa medio 2008 werden steeds meer vraagtekens geplaatst bij de waardering van ook "normale" financiële producten waarbij hypotheken betrokken waren, vanwege de gebrekkige liquiditeit van dergelijke leningen.

Rol van hedgefondsen

In juni 2007 meldde de Amerikaanse bank Bear Stearns dat twee door haar beheerde hedgefondsen in de problemen waren geraakt. De beide hedgefondsen belegden onder andere in CDO's en waardeerden hun beleggingen (marking to model) te hoog in vergelijking met de waardering in de markt (marking to market). De verliezen door de afboekingen waren dusdanig dat Bear Stearns zich gedwongen zag in te grijpen. Dat het hier hedgefondsen betrof, heeft op zich weinig met de kredietcrisis te maken; de problemen vloeiden voort uit de aard van de beleggingen. Het is echter wel zo dat mezzanine CDO's, en in sterkere mate equity tranche CDO's, door hun risicoprofiel in meer dan gemiddelde mate voor hedgefondsen interessant waren.

"Credit crunch" op de interbancaire geldmarkt

Een belangrijke rol in het mondiale financiële systeem wordt gevormd door de interbancaire geldmarkt: de markt waarbij (vooral) banken elkaar, voor korte perioden, variërend van één dag tot twee jaar, vaak omvangrijke leningen verstrekken. Met behulp van deze leningen kunnen banken in hun behoefte aan liquide middelen voorzien, en kunnen zij overtollige liquiditeiten voor korte perioden rentedragend beleggen. Voor een soepel functioneren van deze markt is het vertrouwen in een correct nakomen van de verplichtingen uiteraard essentieel. Centrale banken opereren tevens op deze markt in het kader van hun monetaire beleid, waarbij, door het verstrekken van liquiditeiten of door het (geforceerd) afromen van liquiditeiten, de geldhoeveelheid en de rente op de geldmarkt gestuurd kan worden. De vraag of dit sturingsinstrument steeds correct werkt, wordt hier verder buiten beschouwing gelaten, evenals de vraag of dit tot ongewenste neveneffecten leidt. In dit verband wordt wel opgemerkt dat een beleid waarbij centrale banken (naar verwacht wordt steeds) in problemen verkerende financiële instellingen te hulp zullen komen, kan leiden tot roekeloos gedrag: in geval van problemen zal men wel geholpen worden. Dit staat bekend als moral hazard.

Op 9 augustus 2007 bleek dat er zich binnen het Europese bankwezen kennelijk een crisis dreigde voor te doen: de geldmarkttarieven stegen plotseling scherp. De ECB kondigde een eendaagse liquiditeitssteun aan, waarbij Europese banken tegen 4,00% onbeperkt geld konden lenen (doch wel tegen een toereikend onderpand). Hierop werd voor € 95 miljard toegewezen. Niet bekend is of er banken in een liquiditeitscrisis verkeerden, en zo ja, welke banken dat waren: toezichthouders plegen hierover geen mededelingen te doen. In de daaropvolgende dagen werd nogmaals een dergelijke extra faciliteit gebruikt, doch voor lagere bedragen: op 10 augustus € 61 miljard, en op 13 augustus € 7,7 miljard. (Deze faciliteiten vervingen steeds de eerdere faciliteit; deze bedragen kunnen niet bij elkaar opgeteld worden.) Andere centrale banken verstrekten ook dergelijke kortlopende faciliteiten, doch voor kleinere bedragen.

Op de Amerikaanse geld- en kapitaalmarkt deed zich eveneens een "credit crunch" voor. Beleggers bleken niet langer bereid om (onbeperkt) leningen van hypotheekbanken over te nemen, zodat het hierboven beschreven proces van securitization stokte. Hypotheekbanken bleken verder geconfronteerd te worden met de noodzaak, bij gedwongen verkopen huizen zelf in te kopen, aangezien er geen voldoende belangstelling voor bestond. Deze hypotheekbanken waren echter grotendeels met kortlopende leningen gefinancierd. De gesignaleerde problemen waren echter voor de verstrekkers van die leningen reden zeer terughoudend te zijn met voortgezette verstrekking daarvan. Het gevolg was een snel toenemend financieringsprobleem, bij een toenemend aantal hypotheekbanken. Een aantal hypotheekbanken vroeg surseance aan; andere banken dienden terug te vallen op leningsarrangementen bij hun huisbankiers, tegen onbekende doch vermoedelijk hoge rentes.

Op 17 augustus 2007 verlaagde de Federal Reserve zijn discount rate, het toptarief waartegen banken van de Amerikaanse centrale bank kunnen lenen, van 6,25% tot 5,75%.

Naast het opdrogen van de interbancaire geld- en depositohandel is er ook de toegenomen argwaan van grote zogenaamd liquide ondernemingen om hun tegoeden bij "verdachte" banken te plaatsen. Trouwe cliënten, die al heel lang hun overtollige middelen bij hun huisbank plaatsen laten hun vervallende deposito's niet meer verlengen bij diezelfde bank maar overboeken naar een instelling waarvan de rating/kredietwaardigheid nog AAA (triple A) is.

Verdere gebeurtenissen in hoofdlijnen

Wachtende rekeninghouders bij het filiaal van Northern Rock te Birmingham

Na medio augustus 2007 moest een groot aantal banken en andere financiële instellingen afwaarderingen op beleggingen rapporteren. In diverse gevallen bleken reddingsoperaties noodzakelijk. In een aantal gevallen werden nieuwe aandelen geplaatst bij Sovereign Wealth Funds in Azië of het Midden-Oosten. Centrale banken moesten meerdere keren (met name in september 2007 en december 2007) voor zeer aanmerkelijke bedragen aan liquiditeitssteun verlenen aan het bankwezen. Niet in alle gevallen kon daarmee een debacle voorkomen worden; de Britse hypotheekbank Northern Rock werd in september 2007 geconfronteerd met een "run on the bank", het verschijnsel dat rekeninghouders massaal hun tegoeden opnamen. De situatie op de Amerikaanse woningmarkt verslechterde alleen maar, en het tempo daarvan nam zelfs toe. Het aantal gedwongen verkopen bereikte bijna elke maand een nieuw recordniveau. Amerikaanse banken, gestimuleerd door de Amerikaanse overheid, presenteerden diverse programma's die beoogden het aantal gedwongen huizenverkopen te beteugelen, doch zonder veel resultaat. Uiteindelijk presenteerde de Amerikaanse regering in januari 2008 een pakket steunmaatregelen van circa $ 160 miljard. Centrale banken verlaagden diverse malen de officiële rentetarieven, waarbij de Federal Reserve zeer forse verlagingen doorvoerde. Voorts introduceerde de Federal Reserve diverse nieuwe leningsfaciliteiten, waarbij ook andere dan staatsleningen als onderpand werden geaccepteerd. Opmerkelijk was dat naarmate de tijd verstreek, problemen bij diverse typen beleggingen elkaar gingen versterken. De ramingen van de totale omvang van de schade als gevolg van de crisis stegen gestaag, van enkele tientallen miljarden dollars aan het begin ervan, tot meerdere honderden miljarden dollars, tot ruim een biljoen dollars in juni 2008.

Centrale banken raakten steeds meer betrokken bij de negatieve gevolgen van de activiteiten van bancaire instellingen, in de vorm van steeds grotere voorschotten aan banken. Hoewel dergelijke voorschotten bedoeld zijn om voor (desnoods opeenvolgende) korte perioden verstrekt te worden, nam dit steeds sterker een min of meer structurele vorm aan. Opmerkelijk was dat ook andere onderpanden dan de tot dan toe gebruikelijke typen zekerheden (staatsleningen en daarmee gelijk te stellen leningen) in toenemende mate als onderpand werden geaccepteerd. De met deze voorschotten gemoeide bedragen waren aanmerkelijk: de ECB had op 29 september 2008 EUR 420 miljard aan (langer dan 1 week lopende) faciliteiten verstrekt.

In 2008 was sprake van een regelmatig terugkerend patroon, waarbij een groot aantal financiële instellingen ieder kwartaal nieuwe afwaarderingen moesten rapporteren. Per 16 oktober 2008 was een totaal van circa $ 647 miljard aan afwaarderingen geboekt, waarvan ongeveer $ 394 miljard bij banken in de VS.

De daling van huizenprijzen in de VS ging in 2008 gestaag voort, en ook elders (met name in het Verenigd Koninkrijk en in Ierland) daalden huizenprijzen. De toenemende terughoudendheid van banken om kredieten te verstrekken had hierop vermoedelijk een versterkend effect.

Escalatie vanaf september 2008

Vanaf september 2008 was sprake van een escalatie van de problemen: diverse grote banken kwamen in problemen, het bancaire systeem dreigde vast te lopen door een grotendeels bevriezen van de interbancaire geldmarkt. Vanaf begin oktober 2008 beheerste de crisis het dagelijkse nieuws, mede vanwege sterke dalingen van aandelenmarkten.

De financiële positie van hypotheekbanken Freddie Mac en Fannie Mae bleek op 7 september 2008 aanleiding voor de Amerikaanse regering, beide instellingen in "conservatorship" te plaatsen, waarmee de zeggenschap op de overheid overging.

Hoofdkantoor van Lehman Brothers, Times Square, New York

In het weekeinde van 13 en 14 september leidden onderhandelingen tussen de Amerikaanse overheid en een aantal grote banken niet tot overeenstemming omtrent een reddingsplan van de grote effectenbank Lehman Brothers, die daags daarop surseance van betaling ("Chapter 11") aanvroeg. Een andere grote effectenbank, Merrill Lynch, werd overgenomen door Bank of America. Een tiental grote banken bracht een bedrag van $ 70 miljard bijeen, teneinde daarmee liquiditeitssteun te kunnen verlenen aan banken die anders gedwongen zouden zijn beleggingen tegen slechte prijzen te verkopen. Op 16 september 2008 verstrekte de Federal Reserve een lening van $ 85 miljard aan verzekeraar AIG, teneinde AIG in staat te stellen te komen tot een verkoop van activa "op een ordelijke wijze". De Amerikaanse overheid verkreeg 79,9% van de aandelen van AIG. In het weekend van 20 en 21 september kondigde de Amerikaanse overheid plannen aan om tot een bedrag van $ 700 miljard slechte leningen van Amerikaanse banken (en andere financiële instellingen op te kopen. Na onderhandelingen tussen de Amerikaanse regering en het Congres werd op 28 september op hoofdlijnen overeenstemming bereikt. Enkele dagen daarvoor ging de Amerikaanse hypotheekbank Washington Mutual ten onder. Aanvankelijk stemde het Huis van Afgevaardigden tegen, en de Senaat voor, doch op 3 oktober 2008 werd een enigszins gewijzigd wetsvoorstel alsnog door het Huis van Afgevaardigden aangenomen, en diezelfde dag als wet uitgevaardigd, de Emergency Economic Stabilization Act. Een nieuw Departement voor Financiële Stabiliteit werd opgericht, en minister van Financiën Henry Paulson benoemde Neel Kashkari op 6 oktober als interimhoofd van het departement. Van dit bedrag werd enkele dagen later een groot deel aangewend voor het versterken van risicodragend kapitaal van Amerikaanse banken.

Diverse landen besloten tot een uitbreiding van de garantie van tegoeden van particuliere spaarders, teneinde een algehele systeemcrisis te voorkomen.

In Europa werd Fortis (in etappes) begin oktober 2008 overgenomen door de Nederlandse overheid en door de Franse bank BNP Paribas. De Duitse hypotheekbank Hypo Real Estate moest met een door de Duitse overheid gegarandeerde noodlening van uiteindelijk € 50 miljard behoed worden voor een liquiditeitscrisis.

De interbancaire rentetarieven stegen aan het eind van september tot record-niveaus, terwijl de bereidheid van banken om elkaar leningen te verstrekken tot een minimum afnam. Centrale banken verschaften op ruime schaal liquiditeitssteun aan banken.

Op 12 oktober kwamen de Europese ministers van financiën een omvangrijk pakket aan steunmaatregelen overeen, bestaande uit het deelnemen in het risicodragend kapitaal van banken en verzekeringsmaatschappijen, het garanderen van interbancaire leningen en het opkopen van illiquide leningen.

Zie Tijdlijn van de kredietcrisis voor het hoofdartikel over dit onderwerp.

Indicatieve vergelijking met eerdere crises op de financiële markten

De financiële markten hebben in de loop der tijden vele crises meegemaakt, die tot grote schades hebben geleid. Uiteraard is elke aanduiding van de omvang van een schade slechts een benadering, reeds doordat niet vast te stellen is wat er zou zijn gebeurd als die crisis zich niet zou hebben voorgedaan. Bij het vergelijken van dergelijke bedragen dienen ze te worden gecorrigeerd voor inflatie. De volgende indicatieve vergelijking kan gemaakt worden:

Jaar	Omschrijving crisis	Geschatte schade	Huidige waarde
1982	leningen aan ontwikkelingslanden	$ 55 miljard	ca. $ 123 miljard
1986-1995	leningen aan Amerikaanse spaarbanken	$ 189 miljard	ca. $ 364 miljard
1991-2003	leningen aan Japanse banken	$ 263 miljard	ca. $ 412 miljard
2000-2003	leningen aan "dotcoms"	$ 93 miljard	ca. $ 116 miljard
2007-?	subprime-hypotheken en daaraan gerelateerde effecten	$ 600-$ 945/$1300 miljard	n.v.t.

Onderstreept wordt dat omtrent de uiteindelijke omvang van de schade ten gevolge van de huidige crisis op dit moment (medio oktober 2008) vrijwel geen uitspraken te doen zijn.

Gevolgen van de kredietcrisis in Nederland en België

Spaarders en de kredietcrisis

Fortis

De kredietcrisis deed zich in Nederland en België zeer duidelijk gevoelen bij de problemen die bankverzekeraar Fortis ondervond bij het verkrijgen van voldoende kapitaal voor de herfinanciering van het aankoopbedrag dat het voor ABN AMRO verschuldigd was. De beurskoers van Fortis had hier ernstig onder te lijden. Uiteindelijk werd in het weekend van 27 en 28 september 2008 besloten tot een gedeeltelijke nationalisatie van de bankverzekeraar. Er bleek een deelname van drie overheden nodig te zijn om aan kennelijk onmiddellijk dreigende problemen het hoofd te bieden . Op vrijdag 3 oktober kondigde de Nederlandse staat de overname aan van alle Nederlandse activiteiten van Fortis over, inclusief het gedeelte van ABN AMRO dat eigendom was van Fortis, voor een bedrag van € 16,8 miljard. Op zondag 5 oktober werd bekend gemaakt dat de Franse bank BNP Paribas het grootste deel van de Belgische en Luxemburgse activiteiten van Fortis kocht.

Icesave

Op 8 oktober bleek dat de IJslandse bank Landsbanki, in Nederland actief onder de naam Icesave, zijn verplichtingen niet kon nakomen. De vraag of de garantieregeling door de IJslandse regering zou worden nagekomen, bleek niet aanstonds bevestigend te kunnen worden beantwoord. Gemiddeld hebben 120.000 spaarders 13.000 euro gespaard bij Icesave. Doordat het garantiebedrag opgehoogd is zullen uiteindelijk maar enkele honderden spaarders geld echt kwijtraken Het betreft dan meestal spaartegoeden boven de 100.000 euro (200.000 bij en/of rekening) of bijzondere personen. Inmiddels hebben een aantal gedupeerde spaarders een comité opgericht om te trachten hun verloren spaargeld alsnog via de Nederlandse overheid terug te krijgen. Zij baseren zich op het feit dat Icesave door de Nederlandse toezichthouder goedgekeurd was, en dat er niet eerder is gewaarschuwd door de toezichthouder tegen risico's die wellicht al in een eerder stadium bekend waren.

ING

De Nederlandse regering stelde op 9 oktober € 20 miljard beschikbaar voor de versterking van het eigen vermogen van de financiële sector. De ING bank is de eerste bank die gebruik maakt van deze regeling om het kapitaal te versterken . Het aandeel ING reageerde met een stijging van 19%.

Aegon

Op 28 oktober stelde de Nederlandse regering € 3 miljard beschikbaar aan Aegon. Als voorwaarde werd gesteld dat bestuurders dit jaar geen bonussen ontvangen. Eventuele vertrek premies mogen niet hoger zijn dan een jaarsalaris. In ruil voor deze injectie ontvangt de staat aandelen Aegon. Tot 10 oktober volgend jaar kan Aegon 1/3 van deze aandelen terugkopen tegen een koers van € 4,00 tot € 4,52 per stuk.

Overheden en de kredietcrisis

Vanaf 13 oktober bleken ook enkele Nederlandse provincies en gemeentes gemeenschapsgeld uit te hebben staan bij de IJslandse Landesbanki, de IJslandse Kaupthingbank en de Amerikaanse Lehman Brothers. De eerste inschatting is dat het om een bedrag van minimaal 121,5 miljoen euro gaat . In de loop van 14 oktober is het bedrag al opgelopen tot minimaal 250 miljoen euro . De bekende schade bij overheden ligt rond de 250 miljoen. In verhouding tot de totale rijksbegroting is het een klein bedrag. De provincies en gemeentes geven aan dat ze niet acuut in de problemen komen. Wanneer het geld niet terug te vorderen is zouden er echter op de langere termijn keuzes gemaakt moeten worden. Veel ambtenaren en bestuurders geven aan dat ze binnen de wet gehandeld hebben. De staatssecretaris gaat een onderzoek beginnen of lokale overheden geld geleend hebben van de BNG om tegen een hogere rente uit te zetten in IJsland .

Beleggers en de kredietcrisis

Pensioenverstrekkers dienen zich te houden aan een bepaalde dekkingsgraad, opdat ze in de toekomst aan alle verplichtingen kunnen voldoen. In juli 2008 was er al sprake van een daling van 5% naar 132% . UIt de referentie blijkt dat ten opzichte van 2007 al een kleine groep deelnemers aan pensioenfondsen beneden een dekkingsgraad van 105% geraakt is.

Dekkingsgraad	<105%	>105% en <130%	>130%
kw1 2007	0	695.128	5.064.822
kw2 2008	8465	1.164.252	4.390.410

Deze daling heeft zich in het 3e kwartaal verder voortgezet in de richting van de minimale dekkingsgraad van 105% voor meer deelnemers . Bij een eerdere scherpe daling van de aandelenmarkt bleek dat de waardedaling zichzelf versterkt wanneer er geen ruimte geboden wordt in de tijd om het dekkingspercentage binnen de grenzen te houden. Naast verkoop van verliesgevende beleggingen, heeft een pensioenfonds ook de mogelijkheid om de premie te verhogen of de uitkering niet de inflatie te laten volgen door geen indexering toe te passen.

Door toegenomen onzekerheid over de wijze van functioneren van de financiële markten trekken spaarders hun tegoeden terug uit beleggingsfondsen. Aangezien de hedgefondsen en beleggingsfondsen de particulier belegger in beleggingsfondsen moet uitkeren, moeten er op termijn (enkele dagen tot weken) aandelen verkocht worden tegen verlies. Dit versterkt de koersdaling op de beurzen.

Als laatste lopen de particuliere beleggers verliezen. In België hebben veel burgers aandelen in Fortis. Doordat deze beleggers zich niet goed gerealiseerd hebben dat beleggen meer risico draagt dan sparen, zijn er verschillende juridische acties om compensatie te verkrijgen. Deze acties bestaan uit rechtzaken over misinformatie door het bestuur van Fortis voordat de problemen van Fortis in de openbaarheid kwamen en rechtzaken over de wijze waarop Fortis van een mogelijk faillisement gered is .

Mogelijke toekomstige ontwikkelingen

De toekomstige ontwikkelingen zijn op het moment van schrijven (eind september 2008) nog steeds onvoorspelbaar. Enerzijds kan geconstateerd worden dat sinds het begin van de crisis centrale banken, voor zover nagegaan kan worden, adequaat opgetreden hebben, en dat, hoewel sinds augustus 2007 zeer omvangrijke verliezen zijn genomen, een algehele systeemcrisis uitgebleven is. Anderzijds moet geconstateerd worden dat diverse (potentieel) verstorende factoren nog steeds aanwezig zijn.

Factoren die vooral in de Verenigde Staten een rol spelen

Te noemen zijn (zonder dat dit een volledige opsomming behoeft te zijn):

• De op het moment van schrijven (medio oktober 2008) optredende afkoeling van de Amerikaanse conjunctuur. De BBP-groei is sinds het begin van de kredietcrisis duidelijk teruggelopen, hoewel op dit moment er geen sprake is van een recessie. Hierbij heeft de uitbetaling van belastingteruggaven ten bedrage van $ 160 miljard vermoedelijk een rol gespeeld.
• De situatie op de Amerikaanse woning- en hypothekenmarkt, waar de prijsdalingen gestaag doorgaan, hoewel het tempo van de daling sedert enkele maanden lijkt af te nemen. Vanaf 2009-2010 zal een toenemend aantal "pay-option ARM"-hypotheken renteherzieningen ondervinden, waarbij vermoedelijk steeds een aanmerkelijke stijging van de maandlasten zal optreden. (Hierbij speelt een versterkende rol dat bij deze leningen in de eerste jaren niet de volledige rente werd betaald, doch na de herziening dient dat wel te geschieden.) Verwacht wordt dat de omvang hiervan in 2010 groter zal zijn dan in 2009.

• 

  Ontwikkeling van het uitstaande bedrag aan consumentenkrediet in de VS, in miljarden dollars

  De gestaag toegenomen hoeveelheid "consumer credit" (vooral auto loans en credit cards), die van circa $ 800 miljard ultimo 1992 is opgelopen tot circa $ 2586 miljard in juni 2008 (bron: Federal Reserve), alsmede de toenemende betalingsachterstanden op dergelijke leningen. In juli 2008 nam het totaal uitstaande bedrag, voor het eerst sinds jaren, af, met enkele miljarden dollars.
• De tekorten op de Amerikaanse handelsbalans.
• De effecten van de hierboven genoemde boekhoudregel FAS 157, die ondernemingen (waaronder financiële instellingen) noodzaakt meer openheid te verschaffen omtrent de samenstelling van hun beleggingsportefeuille en de wijze waarop deze gewaardeerd is. (De Securities and Exchange Commission berichtte eind maart echter akkoord te gaan met het niet hanteren van marktprijzen indien die prijzen het gevolg waren van een geforceerde verkoop of een verkoop in bijzondere omstandigheden ("forced liquidation or distress sale").)
• De effecten van de boekhoudkundige regel van "fair value" accounting, die waardering op marktwaarde voorschrijft, ook indien de noodzaak tot onmiddellijke verkoop van een illiquide actief niet aanwezig is, alsmede de recente kritiek daarop .
• De stijgende inflatie in de Verenigde Staten, die gezien wordt als een neveneffect van de reeks van renteverlagingen van de Federal Reserve. De op dit moment (medio september 2008) bestaande gespannen situatie op de financiële markten zou voor de Federal Reserve aanleiding kunnen zijn, de rente (verder) te verlagen, doch dit zou de inflatie kunnen aanwakkeren.

De Federal Reserve in Washington D.C.

De reeks van renteverlagingen door de Federal Reserve (op 18 september 2007, 31 oktober 2007, 11 december 2007, 22 januari 2008, 30 januari 2008, 18 maart 2008, 30 april 2008 en 8 oktober 2008, laatstelijk van 2,00% tot 1,50% van de federal funds rate) heeft in ieder geval niet tot een merkbare verlichting van de problemen op de Amerikaans huizenmarkt geleid. Ook de diverse andere steunmaatregelen aan het bankwezen hebben voor de Amerikaanse huiseigenaar geen merkbare verlichting betekend: Amerikaanse banken blijken de renteverlagingen door de Fed niet aan hun klanten te hebben doorgegeven .

Bescheiden effecten van diverse eerdere reddingsplannen

De effecten van diverse sedert het begin van de crisis aangekondigde reddingsplannen bleken tamelijk beperkt te zijn. In een aantal gevallen bleek wel met een huiseigenaar overeenstemming te zijn bereikt over een tijdelijke verlaging van de hypotheeklasten, maar dit impliceerde een uitstel van betaling van een deel van de lasten, hetgeen een verschuiven van die lasten naar de toekomst inhoudt.

De securitisatie van hypotheken heeft tot gevolg dat er een scheiding is tussen de uiteindelijke eigenaar van de vordering (zijnde de houder van de mortgage-backed security: dit kan een belegger "waar ook ter wereld" zijn) en de "servicer": de onderneming die belast is met het beheer van de vordering zoals het incasseren van betalingen en het verzorgen van de administratie. Deze laatste heeft geen eigen financieel belang bij het tijd (en dus geld) kostende proces van het heronderhandelen van de verplichtingen van bestaande hypotheken.

Inmiddels worden signalen opgevangen dat de markt voor commercieel onroerend goed (vooral kantoorgebouwen en winkelcentra) ook de gevolgen van de crisis begint te ondervinden, in de vorm van een stroever verlopende financiering.

Problemen rond balansverhoudingen van banken

Door de omvangrijke afschrijvingen zijn de balansverhoudingen van de daarbij betrokken banken duidelijk verslechterd, hetgeen leidt tot de noodzaak ofwel nieuw kapitaal aan te trekken, ofwel de kredietverstrekking te reduceren. Indien het eerste niet, of niet in voldoende mate, mogelijk blijkt, is het tweede vrijwel onvermijdelijk, hetgeen een afremmend effect op de conjunctuur zou kunnen hebben. Tot 16 oktober 2008 is $ 613 miljard aan nieuw kapitaal aangetrokken, wat in toenemende mate afkomstig is van overheden. Opgemerkt wordt dat de koersen van aandelen van banken en andere financiële instellingen (soms aanmerkelijk) sterker zijn gedaald dan de koersen van aandelen van andere ondernemingen, hetgeen het plaatsen van nieuwe aandelen sterk bemoeilijkt.

Volledigheidshalve wordt opgemerkt dat Nederlandse en Belgische banken tot medio september 2008 verhoudingsgewijs weinig directe schade geleden hebben. De financiële positie van pensioenfondsen is echter wel aanmerkelijk verslechterd. Zie echter tevens de hierboven genoemde problemen bij Fortis in september 2008.

"Besmetting" tussen diverse deelmarkten

Ruim een jaar na het begin van de crisis zijn de ramingen van de totale schade opgelopen van tientallen miljarden dollars tot meerdere honderden miljarden dollars; in de meest pessimistische schattingen tot circa tot ruim een biljoen dollars. Naarmate de crisis langer voortduurt, neemt de omvang van de "besmetting" ("contagion", in het financiële jargon: het verschijnsel dat problemen in de ene sector van het financiële stelsel leiden tot problemen in andere sectoren) toe.

Voorts wordt erop gewezen dat financiële instellingen een zekere vrijheid hebben bij de wijze waarop al deze "stroppen" in hun jaarrekening wordt verwerkt, ondanks het bestaan van algemeen geldende accountancyvoorschriften. Sommige banken brengen deze verliezen ten laste van hun winst, andere ten laste van het eigen vermogen. Voorts kunnen (of moeten) voor toekomstige afwaarderingen reeds nu voorzieningen worden genomen, afhankelijk van de inschatting van de kans dat dit inderdaad zal moeten gebeuren, hetgeen altijd een zeker subjectief element bevat. Hier is echter sprake van een zeker "grijs gebied", waarmee echter vrijwel steeds aanmerkelijke bedragen gemoeid zijn. De waardering van activa die slechts met een model kunnen worden gewaardeerd ("Level Three assets") blijkt weinig inzichtelijk, terwijl daarmee soms (ook in verhouding tot het balanstotaal van een bank) grote bedragen kunnen zijn gemoeid. Ook indien de financiële sector een maximale openheid zou betrachten, blijft er nog een aanmerkelijke ruimte voor "giswerk" en wantrouwen.

Voormalig Fed-topman Alan Greenspan was mogelijk medeverantwoordelijk voor de kredietcrisis.

Een ontwikkeling waarvan de omvang nog onduidelijk is doch die mogelijk aan omvang zou kunnen winnen, is het verschijnsel dat Amerikaanse huiseigenaren die constateren dat de hypothecaire lening duidelijk hoger is dan de waarde van hun huis, en verwachten dat dit verschil alleen maar zal toenemen, ervoor kiezen de hypotheek niet langer te betalen, en het huis "aan de bank over laten". Dit proces staat inmiddels bekend als "walking away". Hiermee wordt hun credit score wel sterk aangetast.

Vooralsnog lijkt er in de VS (doch ook in het VK) sprake te zijn van een vicieuze cirkel: beleggers verlangen een hoger rendement op obligaties van hypotheekbanken en dergelijke instellingen, die deze hogere kosten moeten doorvertalen in hogere hypotheekrentes, wat een remmend effect heeft op de bereidheid om huizen te kopen, wat een drukkend effect heeft op de huizenprijzen, hetgeen leidt tot een voortduren van de stroom foreclosures.

Toegenomen betrokkenheid van overheden en centrale banken

Overheden en centrale banken zijn op diverse wijzen betrokken bij de crisis. De effecten van dat optreden zijn moeilijk te meten, reeds omdat niet bekend is wat de situatie zou zijn indien dat optreden achterwege gebleven was. In het algemeen kan gesteld worden dat een neveneffect wel is geweest, dat de negatieve gevolgen van een risicovolle bedrijfsvoering in diverse gevallen werd afgewenteld op de samenleving. De directe betrokkenheid van de Federal Reserve in Bear Stearns, vanaf 14 maart 2008, is hier slechts een voorbeeld van; een faillissement van een grote bank bleek op korte termijn te verwachten, en de macro-economische schade die daarvan het gevolg zou kunnen zijn, werd dermate groot geacht dat Bear Stearns met (indirect) belastinggeld op de been werd gehouden.

De vormen van betrokkenheid kunnen worden onderscheiden in:

• Verlaging van officiële rentetarieven

Sinds het begin van de crisis hebben diverse centrale banken diverse malen de officiële rentetarieven verlaagd.

• Fiscale impulsen

De Amerikaanse overheid heeft inmiddels tweemaal een fiscale stimulans toegepast: vanaf mei 2008 pakket aan “tax rebates” van circa $ 160 miljard, en eind juli 2008 een pakket steunmaatregelen van circa $ 300 miljard (de Housing and Economic Recovery Act).

• Leenfaciliteiten

Centrale banken plegen veelvuldig liquiditeiten te verschaffen aan het bankwezen. Gedurende de ontwikkeling van de crisis zijn deze faciliteiten aanmerkelijk in omvang toegenomen, tot vele honderden miljarden dollars c.q. euro’s. (De Term Auction Facility van de Fed had op 8 oktober een omvang van $ 900 miljard.) In de VS zijn diverse namen voor deze faciliteiten in omloop, ieder toegesneden op een andere kring van belanghebbenden. Opmerkelijk is dat de looptijden duidelijk langer zijn geworden. Normaliter plegen deze leenfaciliteiten verstrekt te worden voor enkele weken; in de loop van de crisis werd dit vaak enkele maanden tot “of zolang als nodig mocht blijken”. Voorts is opvallend dat de door de centrale banken geaccepteerde onderpanden in de loop van de tijd aanmerkelijk versoepeld zijn. Normaliter worden tegenover dit soort voorschotten slechts staatsleningen als onderpand geaccepteerd, doch inmiddels ook geheel andere soorten onderpanden. Een geheel nieuwe fase ging in op 7 oktober 2008, toen de Federal Reserve de Commercial Paper Funding Facility aankondigde, waarbij men zich bereid verklaarde om door Amerikaanse ondernemingen uitgegeven kortlopend schuldpapier uit te geven. Een dergelijk optreden van een centrale bank als bankier van het bedrijfsleven (dus niet als bankier van het bankwezen) is hoogst opmerkelijk, zo niet uniek. Indien het bankwezen eenmaal aan het bestaan van dergelijke faciliteiten gewens is geraakt, lijkt het moeilijk deze terug te schroeven. De ECB heeft inmiddels aangekondigd de onderpandswaarde van sommige categorieën onderpanden te verlagen, doch eerst vanaf 1 februari 2009.

• Begeleiding overnames

Centrale banken en overheden zijn diverse malen opgetreden als bemiddelaar en “regisseur” bij overnames van financiële instellingen. In sommige gevallen leidde dit tot een betrokkenheid van de overheid of centrale bank in de vorm van verschaffer van garanties of verschaffer van krediet voor die overname. Dit was bijvoorbeeld bij de overname van Bear Stearns het geval.

• Government sponsored enterprises

Een bijzondere rol speelden de beide Amerikaanse “government sponsored enterprises” Fannie Mae en Freddie Mac, beiden zeer grote verstrekkers of garanten van hypotheken. Hoewel er geen expliciete overheidsgarantie was, werd algemeen aangenomen dat de Amerikaanse overheid een faillissement van deze instellingen zou wensen te vermijden, reeds vanwege de omvang van deze instellingen. Op 30 juli 2008 kreeg een omvangrijk pakket aan maatregelen kracht van wet, waarvan de uiteindelijke financiële gevolgen voor de Amerikaanse overheid niet op voorhand vast te stellen zijn. Op grond van deze wet kan de Amerikaanse overheid (omvangrijke) bedragen aan Freddie Mac en Fannie Mae lenen, en kan de Amerikaanse overheid aandelen in deze ondernemingen kopen. Op 7 september 2008 ging deze betrokkenheid een nieuwe fase in doordat Freddie Mac en Fannie Mae in "conservatorship" werden geplaatst, nadat uit een onderzoek was gebleken dat beide instellingen aanzienlijk minder vermogen bezaten dan door de toezichthouder als minimum-vermogen ("regulatory capital") was voorgeschreven. De Federal Housing Finance Agency nam de leiding over; de CEO's werden ontslagen; de Amerikaanse regering zegde toe voor zodanige bedragen aan preferente aandelen te kopen als nodig mocht zijn voor het behouden van een toereikend eigen vermogen. De hiermee gemoeide bedragen beliepen een maximum van $ 100 miljard per instelling, naast een voorziening van $ 5 miljard.

• Directe deelname aandelenkapitaal

Naarmate de crisis intensiveerde nam de mate waarin overheden direct deelnamen in het risicodragend kapitaal van financiële instellingen toe. Te noemen zijn: de nationalisatie van de Britse hypotheekbank Northern Rock, de omvangrijke deelname van de Amerikaanse overheid in de Amerikaanse verzekeraar AIG, plannen van de Britse, Spaanse en Nederlandse overheiden om voor respectievelijk GBP 35 miljard tot GBP 40 miljard, EUR 40 miljard en EUR 20 miljard deel te nemen in het aandelenkapitaal van diverse banken, en de overname van ABN AMRO en de Nederlandse Fortis-activiteiten door de Nederlandse overheid. Op 12 oktober werd dit uitgebreid met deelnames door onder meer de Duitse regering. Op 14 oktober presenteerde de Amerikaanse regering een plan op voor $ 250 miljard deel te nemen in het kapitaal van Amerikaanse banken, waarvan voor $ 125 miljard in het kapitaal van 9 grote Amerikaanse banken.

• Opkopen door overheid van illiquide vorderingen

Door het opkopen van illiquide vorderingen, eigendom van banken, beogen overheden om daarmee de mogelijkheden van banken, nieuw krediet te verstrekken, te vergroten. Tevens tracht men hiermee te voorkomen dat banken (ook andere banken) de zeer lage prijzen die tot stand komen bij de wel gedane transacties, algemeen gehanteerd moeten worden bij de waardering van beleggingen. Het doel is deze beleggingen op enig moment weer te verkopen. De vraag of dat zal slagen, en of dat gepaard gaat met een verlies voor de belastingbetaler, is thans niet te beantwoorden. Het grootste initiatief op dit gebied is het Emergency Economic Stabilization Act in de VS ten bedrage van $ 700 miljard. (Van dit bedrag werd een deel later bestemd voor versterking van het kapitaal van Amerikaanse banken.) De Spaanse overheid kondigde begin oktober een fonds aan van € 30 miljard tot € 50 miljard. De Zwitserse overheid steunde de Zwitserse bank UBS bij het oprichten van een fonds waarin illiquide leningen werden "gestald".

• Garanties voor leningen

In een aantal gevallen stelden overheden zich garant voor leningen aan in moeilijkheden verkerende financiële instellingen, bijvoorbeeld bij de Duitse hypotheekbank Hypo Real Estate, waar de Duitse overheid als onderdeel van een reddingsplan een garantie (Bürgschaftsrahmen) verstrekte van € 35 miljard.

In aanvulling op het kapitaalsprogramma van 14 oktober stelde de Amerikaanse overheid zich garant voor nieuw uit te geven leningen tot 1 juli 2009, voor een periode van drie jaar. Hiermee is potentieel een bedrag gemoeid van $1500 miljard. Bovendien stelde de VS zich garant voor $500 miljard aan renteloze leningen aan meest kleinere ondernemingen.

• Intensivering toezicht op financiële sector

De meest omvangrijke uitbreiding van het toezicht vond plaats in IJsland, waar op 6 oktober de gehele bankensector onder toezicht werd gesteld . Op 7 oktober werd de op één na grootste bank van IJsland genationaliseerd .

• Garanties op spaartegoeden

De hoogte van het bedrag tot hetwelk een spaartegoed wordt gegarandeerd is uiteraard van invloed op de bereidheid van spaarders hun geld aan banken toe te vertrouwen. Europese overheden hanteren verschillende bedragen als maximum, hetgeen leidt tot een zekere concurrentie tussen landen. De kosten van een dergelijke garantie plegen bestreden te worden uit een (nationaal) fonds dat door de banken in dat land gevoed wordt; bij een groot faillissement van een bank is het echter niet denkbeeldig dat de overheid zou moeten bijspringen.

Overzicht van de steunmaatregelen waartoe op 14 oktober 2008 (en later) werd besloten (Bron: ING Group, The Banks Daily, Oct. 14, 2008 en Oct. 16, 2008, data used with permission of ING):

Land	Garanties interbanc. leningen	Overname leningen	Deelname in kapitaal	Totaal
Verenigd Koninkrijk (GBP)	250	200	37	487
Duitsland (EUR)	400	20	80	500
Frankrijk (EUR)	320	-	40	360
Italië (EUR)	-	-	-	Onbeperkt
Spanje (EUR)	100	50	0	150
Nederland (EUR)	200	-	20	220
België (EUR)	-	-	12	12
Griekenland (EUR)	15	8	5	28
Portugal (EUR)	20	-	-	20
Ierland (EUR)	400	-	-	400
Oostenrijk (EUR)	85	-	15	100
Totaal (EUR)	1850	326	218	2394

In het algemeen kan gesteld worden dat overheden in eigenlijk alle door de crisis getroffen landen inmiddels (oktober 2008) een veel grotere rol zijn gaan spelen dan enkele jaren geleden voor mogelijk was gehouden. Hierbij wordt aangetekend dat de ernst van de crisis, naar achteraf vastgesteld kan worden, door beleidsmakers onderschat is: Fed-voorzitter Bernanke zei op 13 juli 2007 dat de situatie rond subprime-leningen “enstig doch grotendeels beheerst” was (“grave but largely contained”), en IMF-directeur Dominique Strauss-Kahn zei op 15 mei 2008 tegen een commissie van het Europees Parlement in Brussel gezegd dat het hoogtepunt van de kredietcrisis achter de rug is, maar dat de gevolgen nog maandenlang voelbaar zullen zijn.

Op mondiaal niveau

Zorgwekkend is dat het zwaartepunt van de crisis zich inmiddels mede heeft verplaatst naar het hart van het financiële stelsel: de solvabiliteit van banken en verzekeringsmaatschappijen. Inmiddels is diverse malen gebleken dat het, ondanks alle risicobeheersingstechnieken die banken hanteren en ondanks toezicht van overheidswege, mogelijk is dat een grote financiële instelling in zeer korte tijd in ernstige problemen kan komen. Surseance van betaling biedt dan vermoedelijk geen uitweg. Het enkele feit van een dergelijke maatregel leidt dan tot een proces van het opeisen van leningen en het uitwinnen van zekerheden dat een voortzetting van de bedrijfsvoering onmogelijk maakt. Dit leidt tot een gedwongen liquidatie van de activa van de failliete onderneming. Beide factoren leiden tot een aanbod van beleggingen in een onwillige markt, wat tot (verdere) prijsdalingen leidt. Ingrijpen door de overheid, met inbegrip van omvangrijke financiële injecties, is reeds diverse malen noodzakelijk gebleken, en heeft inmiddels (medio oktober 2008) een omvang gekregen die aan het begin van de crisis voor onmogelijk zou zijn gehouden.

Door de crisis zijn de vermogensbuffers van financiële instellingen aanmerkelijk geslonken, wat mede tot gevolg heeft dat de mogelijkheden van wel gezonde instellingen, deel te nemen aan reddingsoperaties van in moeilijkheden verkerende instellingen, steeds verder beperkt wordt.

Algemeen effect op de conjunctuur

De effecten van de kredietcrisis op de conjunctuur in het algemeen zijn nog niet cijfermatig aan te geven. In het algemeen is het zo dat een kleiner vermogen (woningen, aandelen enzovoort) na verloop van tijd een remmend effect op de economische groei zal hebben, mede veroorzaakt door een afnemend consumentenvertrouwen. Een daling van de huizenprijzen (in de V.S. of elders) zal ook een dalende werkgelegenheid hebben in sectoren als de bouw, bouwmaterialen, woninginrichting, alsmede gespecialiseerde dienstverlening als makelaardij en bankwezen.

Zie Vastgoedzeepbel voor het hoofdartikel over dit onderwerp.

De verslechterde vermogenspositie van banken heeft tot gevolg dat hun mogelijkheden tot het verstrekken van krediet afnemen. Dit kan de bedrijfsvoering van op zichzelf gezonde ondernemingen bemoeilijken.

De verslechterde vermogenspositie van pensioenfondsen heeft tot gevolg dat aannemelijk is dat gedane pensioentoezeggingen en ingegane pensioenen niet (volledig) zullen kunnen worden geïndexeerd, hetgeen (nu of op termijn) een negatief effect heeft op de koopkracht van (huidige of toekomstige) deelnemers.

Trivia

• De American Dialect Society koos in januari 2008 het woord subprime als "Word of the Year". Men definieerde het als volgt: "Subprime is an adjective used to describe a risky or less than ideal loan, mortgage, or investment".

• Onderzoek door het managementadviesbureau Towers Perrin toonde in maart 2008 aan dat veel topmensen in het bedrijfsleven hun eigen vermogen om risico's en kansen te beoordelen te hoog inschatten wanneer het economisch goed gaat. Opmerkelijk genoeg zien zij de grootste risico's vooral op het werkterrein van hun collega's: CEO's (chief executive officers, algemeen directeuren) zien de gevaren vooral op financieel terrein, terwijl CFO's (chief financial officers, financieel directeuren) de bedreigingen vooral op strategisch vlak zien. In donkere tijden gebeurt het omgekeerde: dan schat men de bedreigingen veelal te zwaar in, terwijl kansen worden genegeerd.

Zie ook

• Amerikaans economisch reddingsplan 2008
• Vastgoedzeepbel

Externe link

• (en) Korte documentaire over de kredietcrisis, CBS News