Securitisatie

Uit Wikipedia, de vrije encyclopedie
Ga naar: navigatie, zoeken

Securitisatie of effectisering of vertiteling is een financiële techniek waarbij activa worden samengevoegd en verkocht als verhandelbare securities (effecten). Financiële instituten en bedrijven van alle soorten gebruiken securitisatie om de huidige waarde van toekomstige kasstromen direct te realiseren. Securitisatie heeft een ontwikkeling doorgemaakt sinds de jaren 70 tot een totaal van ongeveer 6,6 biljoen (6.600.000.000.000) US$. Securitisatie valt onder "structured finance".

Motieven voor securitisatie[bewerken]

Een bedrijf kan verschillende redenen hebben om tot securitisatie over te gaan.

  • Balansverkorting. Met name banken hebben er belang bij minder activa op hun balans te hebben omdat ze ingevolge de Basel-II regelgeving een eigen vermogensbuffer hiertegenover dienen aan te houden.
  • Het verbeteren van de liquiditeitspositie door toekomstige geldstromen nu al te gelde te maken.
  • Financiële ruimte creëren voor nieuwe projecten.
  • Risico afwentelen op de kapitaalmarkt.

Een voorbeeld van het bovenstaande is een bank die een portfolio hypotheken heeft. De hypotheken zijn afgesloten tegen een vaste rente van 6% terwijl de rente is gestegen naar 8%. De bank zou dus graag het geld terug willen hebben om het opnieuw te kunnen uitzetten, nu tegen 8%. Ook moet de bank tegenover iedere 100 euro aan hypotheken 8 euro aan aandelenkapitaal stellen. Door nu alle hypotheken te bundelen en aan een andere financiële instelling te verkopen, heeft de bank haar geld terug, kan ze het opnieuw uitzetten, en hoeft ze minder aandelenkapitaal te handhaven.

Mechanisme[bewerken]

Zoals eerder vermeld worden de activa samengevoegd en verkocht als verhandelbare effecten. Dit gebeurt als volgt. De bank verkoopt alle activa aan een zogenaamde Special Purpose Vehicle, een entiteit die slechts voor de transactie wordt gebruikt. Deze SPV is onafhankelijk en "bankruptcy remote".

Bankruptcy remoteness wordt bereikt door middel van een zogenaamde "orphan structuur": de enige aandeelhouder van de SPV is een entiteit die zelf geen aandeelhouders, leden of eigenaars kent, zoals een Nederlandse stichting. Tevens bedingt deze SPV zowel jegens investeerders als crediteuren dat ze niet het faillissement van de SPV mogen aanvragen en dat ze slechts verhaal hebben op de assets van de SPV. Hierdoor krijgt een investeerder meer zekerheid, namelijk dat collega-investeerders niet stiekem het faillissement aanvragen of beslag op activa gaan leggen.

Onafhankelijkheid van de structuur is belangrijk omdat slechts dan de securitisatie aan haar doel beantwoordt. Wanneer de structuur niet als onafhankelijk kan worden gezien bestaat het risico dat de transactie in het faillissement van een van de partijen wordt meegesleept, of door een buitenlandse belastingdienst als onderdeel van een van de transactiepartijen wordt gezien.

De activa[bewerken]

Voor securitisatie dienen activa in principe aan twee voorwaarden te voldoen. Ze dienen een homogeen karakter te bezitten en tevens een constante stroom inkomsten te genereren (bijvoorbeeld een portfolio hypothecaire vorderingen). Overigens kunnen onregelmatigheden in de inkomstenstroom worden afgevlakt door middel van verscheidene kunstgrepen. Een kleine greep uit te securitiseren activa is:

Wanneer de activa aan de SPV zijn verkocht en de effecten worden uitgegeven, wordt vaak door de SPV ten behoeve van de effectenhouders een zekerheidsrecht op de activa gevestigd.

De uit te geven effecten[bewerken]

De uit te geven effecten kunnen aandelen, obligaties of participaties zijn. Dit is mede afhankelijk van de rechtsvorm van de SPV. Toch wordt in veruit de meeste gevallen schuldpapier uitgegeven. De voornaamste reden is de grotere wettelijke vrijheid die uitgifte van obligaties biedt, waarbij aandelen aan veelal dwingende wetgeving zijn gebonden. Tevens is het voordelig dat obligaties geen stemrecht aan investeerders geven, zodat zowel de controle als de onafhankelijkheid van de transactie intact blijven. Ten slotte is het aantrekkelijk voor investeerders om in obligaties te investeren daar ze hiermee crediteurenbescherming genieten. In een aantal gevallen zal men er behoefte aan hebben de effecten een kredietrating toe te kennen.

Effecten kunnen op verschillende manieren extra aantrekkelijk worden gemaakt voor investeerders. Deze mechanismen duidt men aan als "credit enhancement" (kredietversterking). Zo kan de Arranger, Originator of Investment Manager een garantie aanbieden of, als teken dat het menens is, zelf een deel van de obligaties kopen.

Een bijzondere wijze van credit enhancement is achterstelling. Men bereikt dit door een deel van de obligaties achtergesteld te maken aan de rest, bijvoorbeeld door 90% als A-obligaties uit te geven, 7% als B-obligaties en 3% als C-obligaties. De A-obligaties zullen als eerste in aanmerking komen voor rentebetalingen en aflossingen, daarna de B-obligaties, en pas als laatste de C-obligaties. Uiteraard zullen de A-obligaties de laagste rente bieden, gevolgd door de B-obligaties, waarbij de C-obligatiehouders alles ontvangen wat overblijft en dus een fabelachtig rendement kunnen bieden. Hier staat uiteraard tegenover dat de meest achtergestelde obligaties tevens de eerste klappen opvangen als de transactie minder goed presteert dan verwacht. Op deze manier kunnen de obligaties interessanter worden voor specifieke partijen: de A-obligaties voor de "brave huisvaders" en pensioenfondsen, de B-obligaties voor professionele investeerders, en de C-obligaties voor de hedgefondsen.

Uiteraard is bovenstaande slechts een voorbeeld; partijen kunnen zoveel soorten obligaties maken als ze zelf willen. Omdat de positie van de meest achtergestelde obligatiehouder lijkt op die van een aandeelhouders, spreekt men ook wel van een "equity tranche".

Warehousing[bewerken]

Soms is het niet mogelijk in een keer alle activa over te dragen. Omdat dit meestal wel gewenst is laat men veel securitisatietransacties eerst een warehousing doorlopen. In de warehousingfase verstrekt een bank de SPV een leningsfaciliteit die gebruikt wordt om activa uit te zoeken en te kopen. Zo wordt stap voor stap een kwalitatief goed portfolio opgebouwd. Aan het eind van de warehousing wordt de faciliteit afgelost met de opbrengst van de effecten.

Betrokken partijen[bewerken]

Bij een securitisatie zijn verschillende partijen betrokken.

  • De SPV of de Issuer: Het vehikel dat de activa koopt en de effecten uitgeeft. De SPV is onafhankelijk en bankruptcy remote, en wordt vaak beheerd door een corporate service provider (trustkantoor).
  • Arranger: De Arranger zet het financiële raamwerk voor de transactie op en gaat vaak ook actief op zoek naar investeerders.
  • Originator: De Originator is de partij die de activa verkoopt aan de SPV.
  • De Servicer: De Servicer is de partij die de activa beheert namens de SPV. Vaak doet de Originator dit zelf.
  • De Trustee: De Trustee treedt op als vertegenwoordiger van de effectenhouders. Hij houdt zekerheden namens de obligatiehouders en ziet erop toe dat de SPV zich aan de transactiedocumentatie houdt. Indien nodig kan de Trustee de zekerheden ook uitwinnen. Als zodanig is de Trustee de politieman van de transactie.
  • Rating Agencies (kredietbeoordelers): Rating Agencies worden soms ingeschakeld om de effecten een rating te geven, zodat ze makkelijker kunnen worden verkocht aan investeerders.
  • De Auditor: In veel gevallen (bijvoorbeeld als de effecten aan een effectenbeurs worden genoteerd) moet de SPV een jaarrekening met accountantsverklaring opstellen. Hiervoor dient men een accountant in te schakelen.
  • De Legal Counsel: De Legal Counsel is het advocatenkantoor dat de transactiedocumentatie opstelt en partijen adviseert met betrekking tot juridische aspecten van de transactie. Desgewenst geven ze een legal opinion af. Soms werken meerdere advocatenkantoren samen aan een transactie.
  • Wederpartijen in derivatentransacties: Om bepaalde risico's af te dekken worden vaak derivatentransacties zoals swaps aangegaan.
  • De administrator(s): Onder namen als Paying Agent, Collateral Administrator en Payment Administrator worden meestal partijen aangetrokken die zich bezighouden met de administratieve afwikkeling van de transactie, met name de geldstromen.
  • De Investment Manager: De Investment Manager speelt met name in ingewikkelder securitisaties als CDO's een belangrijke rol, en heeft tot taak het beheer van de investeringen in het portfolio van de SPV, namens de SPV.

Event of default[bewerken]

Een 'event of default' is een gebeurtenis die binnen een securitisatietransactie ernstige gevolgen kan hebben. Het is, kort gezegd, een vorm van wanprestatie van de SPV tegenover zijn obligatiehouders. Het is een gebeurtenis die dermate ernstig wordt geacht dat ze een reden kan zijn om de transactie te liquideren. Wat deze gebeurtenis is, hangt af van de voorwaarden vastgelegd in de documentatie, maar voorbeelden zijn:

  • In gebreke blijven bij de betaling van couponrente of aflossing gedurende een bepaalde tijd;
  • Faillissements- of insolventieprocedures of het door de SPV of derden aanvragen van een dergelijke procedure;
  • In gebreke blijven bij het nakomen van informatieverplichtingen;
  • De fiscale status van de transactie in gevaar brengen;
  • Het voortijdig liquideren van de SPV;
  • Eventuele andere ernstige overtredingen van de transactiedocumentatie, zoals bijvoorbeeld het doen van niet-toegestane investeringen.

Meestal voorziet de documentatie bij het plaatsvinden van een dergelijke gebeurtenis in een reparatietermijn, waarin de SPV een laatste kans krijgt alsnog aan zijn verplichtingen te voldoen. Wanneer dit niet mogelijk is, zullen de trustee of de obligatiehouders de waarborgen uitoefenen, de verpandde assets van de SPV liquideren, en met de opbrengst de obligaties zo veel mogelijk afbetalen. Ook kan men eventueel besluiten tot een andere oplossing (bijvoorbeeld een transactiepartij vervangen) of tot het afzien van het uitoefenen van de waarborgen. Liquidatie is in veel gevallen immers een situatie waar investeerders niet op zitten te wachten.

Soorten securitisaties[bewerken]

Binnen de securitisatie zijn verschillende soorten te onderscheiden. Meestal wordt het soort activa als onderscheidscriterium gehanteerd. Ook een combinatie is mogelijk.

De kredietcrisis[bewerken]

De kredietcrisis van 2007 heeft haar oorsprong in de subprime crisis. Securitisatietransacties die in subprime hypotheken hadden geïnvesteerd konden hun verplichtingen (deels) niet nakomen. Hierdoor hielden financiële instellingen de hand op de knip en dreigde het internationale geldverkeer tot stilstand te komen. Met name voor securitisatietransacties was geen belangstelling meer. Het leidde enerzijds tot een afname van het aantal nieuwe transacties en anderzijds tot een groot aantal Events of Default in bestaande transacties.

In de tweede helft van 2007 is dan ook een groot aantal transacties afgelast, of is de warehousing verlengd. De verwachting is dat in de toekomst de transparantie-eisen van zowel de overheid als investeerders scherper zullen worden, wat zal kunnen resulteren in eenvoudiger "vanilla" transacties.

Voorbeelden[bewerken]

Het gebruik van Asset Backed Securities (ABS) neemt de afgelopen 20 jaar explosief toe. In 1997 lanceerde David Bowie zogenaamde Bowie Bonds, waarbij hij het recht op de toekomstige auteursrecht betalingen van een deel van zijn werk verkocht. Hij ontving hiervoor 55 miljoen dollar.