Kwantitatieve versoepeling

Uit Wikipedia, de vrije encyclopedie
Ga naar: navigatie, zoeken

Kwantitatieve versoepeling of vrijer vertaald kwantitatieve geldverruiming (in het Engelse financiële jargon aangeduid als quantitative easing) is vergroting van de geldvoorraad door een centrale bank door middel van de aankoop van effecten zoals staatsobligaties.

Definitie[bewerken]

Bij een (dreigende) recessie probeert de centrale bank de economie te stimuleren door renteverlaging. Leningen worden hierdoor goedkoper waardoor burgers en bedrijven meestal meer besteden. In geval van sterk oplopende werkloosheid en dalende prijzen werkt dit echter aanmerkelijk minder. Dit is ook het geval naarmate de officiële rentetarieven lager worden, of zelfs tot nagenoeg nul dalen. Ongeacht de rentestand zullen dan geen (grote) leningen worden afgesloten en zullen dure aankopen worden uitgesteld. Verdere renteverlagingen of zelfs een rentestand van nul leiden dan niet tot toename van economische activiteiten en een afnemende vraag leidt tot verdere prijsdalingen (deflatie).

De centrale bank kan in dat geval besluiten om de geldhoeveelheid te vergroten. Een grotere geldhoeveelheid leidt immers tot prijsverhogingen en doorbreking van de deflatoire spiraal. Vroeger zou hiertoe de geldpers worden aangezet maar nu koopt de centrale bank staatsobligaties, hypotheekobligaties of andere obligaties en financiert deze transacties door de eigen balans te verhogen. Er worden dus geen fysieke bankbriefjes bijgedrukt. Het mechanisme werkt aldus dat centrale banken in de markt, of rechtstreeks van banken, obligaties kopen, hetgeen via banken wordt afgewikkeld. Banken worden voor het aankoopbedrag gecrediteerd in de rekeningen die zij bij de centrale bank aanhouden. Op deze wijze verkrijgen banken liquiditeiten. Tegenover deze liquiditeiten kunnen banken dan nieuwe leningen verstrekken.

Kwantitatieve versoepeling kan leiden tot inflatie die uiteindelijk zal moeten worden beteugeld door bijvoorbeeld de rente te verhogen. Een andere mogelijke maatregel is dat de gekochte leningen te zijner tijd weer worden verkocht.[1]

Opmerking verdient dat kwantitatieve versoepeling slechts effect heeft voor zover de aan het bankwezen (via de omweg van het opkopen van staatsleningen) ter beschikking gestelde middelen ook daadwerkelijk door het bankwezen worden uitgeleend aan bedrijven en/of particulieren. Als het bankwezen geen andere bestemming voor zijn middelen heeft, dan kan men die bij de centrale bank stallen; zie hieronder.

In theorie dient sprake te zijn van een gelijke mate van liquiditeit en risico: de door de centrale bank gekochte obligaties zouden even liquide en risicovol moeten zijn als kasgeld. Dit is (meestal) slechts het geval bij staatsobligaties: alleen dergelijke beleggingen kunnen steeds, op korte termijn en zonder prijsconcessies, verkocht worden.[2] In de praktijk zal een dergelijke "onderlinge uitwisselbaarheid" niet altijd aanwezig zijn. Dit klemt temeer naarmate centrale banken ook andere typen obligaties zoals hypothecaire obligaties kopen: hiermede loopt de centrale bank een (in gradaties toenemend) liquiditeits- en kredietrisico. In dit verband heeft de Britse econoom Willem Buiter, met een zekere mate van ironie, voorgesteld om, naast de term "quantitative easing", de term "qualitative easing" te hanteren voor die situaties waarbij centrale banken, uiteindelijk voor risico van de samenleving als geheel, een toenemend liquiditeits- en kredietrisico accepteren.[3]

Kwantitatieve versoepeling VS - deel 1 (QE 1)[bewerken]

In het kader van de kredietcrisis begon de Federal Reserve januari 2009 met een aankoopprogramma van leningen ten laste van de (de facto door de Amerikaanse overheid overgenomen) hypotheekbanken Freddie Mac, Fannie Mae en Ginnie Mae, tot een bedrag van $500 miljard. De Bank of England kondigde in maart 2009 aan, voornemens te zijn voor £75 miljard aan Britse staatsobligaties te zullen kopen;[4] in mei 2009 werd dit uitgebreid tot £125 miljard.[5] Ook de Bank of Japan ging in maart 2009 over tot de aankoop van staatsleningen.[6] De Amerikaanse Federal Reserve kondigde op 18 maart 2009 aan $300 miljard aan staatsleningen te zullen kopen, en reeds bestaande aankoopprogramma's van andere typen vorderingen met $850 miljard uit te breiden tot $1250 miljard.[7] Reeds de daarop volgende week werd een begin gemaakt met het kopen van staatsleningen. In augustus 2009 besloot de Bank of England tot verhoging van het programma tot £125 miljard.[8] Op 5 november 2009 verhoogde de Bank of England het programma tot £200 miljard.[9]

Kwantitatieve versoepeling VS - deel 1.5 (QE 1.5, ook aangeduid als QE Lite)[bewerken]

Gestileerde balans van de Federal Reserve; in rood het verloop van de mortgage-backed securities

Nadat het hierboven genoemde aankoopprogramma van $1250 miljard was voltooid, liet de Federal Reserve weten dat vrijkomende aflossingen zouden worden besteed aan het kopen van staatsleningen: het totaal van de stimuleringsmaatregelen (uit dezen hoofde) bleef daarmee gelijk. Vanaf oktober/november 2010 werd dit op de balans van de Federal Reserve zichtbaar; zie nevenstaande grafiek.

Kwantitatieve versoepeling VS - deel 2 (QE 2)[bewerken]

In de herfst van 2010 werden steeds meer signalen opgevangen dat de Federal Reserve vanaf november 2010 een nieuwe ronde van kwantitatieve versoepeling zou starten. Tevens wenste men de verwachtingen omtrent de toekomstige inflatie te laten stijgen: hierdoor zouden consumenten worden aangezet tot extra consumptie[10] [11].

Bij deze stap, die in de daaraan voorafgaande weken voorwerp was van soms verhitte discussies in de financiële wereld, werd niet uitsluitend het verschaffen van extra liquiditeiten aan het bankwezen als redengevend genoemd, maar ook (en met name) het creëren van extra inflatie[12].

De voor deze stap aangevoerde redenen waren de volgende:

  • Door de aankoop van staatsleningen zou, indien die van Amerikaanse banken gekocht werden, die banken over liquiditeiten gaan beschikken, die gebruikt konden worden voor het verstrekken van leningen.
  • Door de aankoop van staatsleningen zou de kapitaalmarktrente dalen, hetgeen zou doorwerken in de tarieven van leningen aan ondernemingen en particulieren.
  • Door de aankoop van staatsleningen door de Fed zou de geldhoeveelheid toenemen ("monetizing the public debt") hetgeen op termijn zou leiden tot een toenemende inflatie; het vooruitzicht daarvan zou Amerikaanse particulieren moeten bewegen tot het aanspreken van hun spaargeld voor consumptieve doeleinden, hetgeen de conjunctuur zou stimuleren.
  • Door ditzelfde vooruitzicht van toenemende inflatie zou de koers van de Amerikaanse dollar dalen, hetgeen tot een versterking van de exportpositie van het Amerikaanse bedrijfsleven zou leiden.

Enkele dagen later noemde Fed-president Bernanke in een artikel in de Washington Post[13] [14] een vijfde reden:

  • Deze kwantitatieve versoepeling zou leiden tot hogere aandelenkoersen, welke toegenomen welstand consumptief zou worden aangewend, die uitgaven zouden leiden tot hogere inkomens en hogere winsten.

Met name het argument dat de inflatie (op dat moment) te laag was, hetgeen leidde tot een terughoudende opstelling van consumenten, werd door diverse bestuursleden van de Federal Reserve benadrukt, onder meer in een speech van de heer Bernanke van 15 oktober 2010[15]:

"The longer-run inflation projections in the SEP indicate that FOMC participants generally judge the mandate-consistent inflation rate to be about 2 percent or a bit below. In contrast, as I noted earlier, recent readings on underlying inflation have been approximately 1 percent. Thus, in effect, inflation is running at rates that are too low relative to the levels that the Committee judges to be most consistent with the Federal Reserve's dual mandate in the longer run. In particular, at current rates of inflation, the constraint imposed by the zero lower bound on nominal interest rates is too tight (the short-term real interest rate is too high, given the state of the economy), and the risk of deflation is higher than desirable."

Deze mening werd niet door alle Fed-functionarissen gedeeld[16]. Thomas M. Hoenig, president van de Federal Reserve Bank van Kansas City, liet zich in de volgende bewoordingen uit[17]:

"In fact, right now the economy and banking system are awash in liquidity with trillions of dollars lying idle or searching for places to be deployed or, perhaps more recently, going into inflation hedges. Dumping another trillion dollars into the system now will most likely mean they will follow the same path into excess reserves, or government securities, or “safe” asset purchases. The effect on equity prices is likely to be minor as well. There simply is no strong evidence the additional liquidity would be particularly effective in spurring new investment, accelerating consumption, or cushioning or accelerating the deleveraging that is hopefully winding down. If the purported benefits are small, what are the possible costs? First, without clear terms and goals, quantitative easing becomes an open-ended commitment that leads to maintaining the funds rate too low and the Federal Reserve’s balance sheet too large. The result is a further misallocation of resources, more imbalances and more volatility."

en:

"Given the likely size of actions and the time horizon over which QE2 would be in place, inflation expectations might very well increase beyond targeted levels, soon followed by a rise in long-term Treasury rates, thereby negating one of the textbook benefits of the policy."

Reeds voor de feitelijke aankondiging van het programma van kwantitatieve versoepeling (voorzien op 3 november 2010) bleek dat een aantal marktpartijen vermoedden dat een dergelijk beleid zou gaan leiden tot een toekomstige inflatiestijging: de Amerikaans overheid plaatste op 25 oktober 2010 $10 miljard aan vijfjaars Treasury Inflation Protected Securities tegen een rendement van -0,55%[18]. Bij dit type leningen worden de hoofdsom vermenigvuldigd met de inflatie over de looptijd van de lening.

Op 3 november 2010 maakte de Federal Reserve bekend tot juni 2011 voor $600 miljard aan staatsleningen (met looptijden van vijf tot zes jaar) te gaan kopen, in maandelijkse bedragen van circa $75 miljard[19].

Opmerkelijk was dat de reacties op deze stap van de Federal Reserve overwegend negatief waren, waarbij de motiveringen overigens zeer verschillend waren, variërend van "overbodig" en "schadelijk" tot "ontoereikend"[20]. Uit een enkele dagen na de aankondiging door Bloomberg gehouden enquête onder 1030 beleggers, analisten en handelaren bleek dat 75% daarvan niet verwachtte dat door QE 2 de groei in de VS bevorderd zou worden[21]. Op 15 november 2010 schreven 22 economen, fund managers en anderen in een open brief in de WSJ dat van QE 2 moest worden afgezien[22]:

"The planned asset purchases risk currency debasement and inflation, and we do not think they will achieve the Fed’s objective of promoting employment."

Opmerkelijk was dat de heer Bernanke reeds begin december 2010 in een gesprek met CBS zei dat de aankoop van meer staatsleningen dan de geplande $600 miljard "zeker mogelijk" was; voorts zei hij dat hij "100% zeker" was dat de Federal Reserve een eventuele inflatie (boven 2%) in toom zou kunnen houden[23].

In juni 2011 kondigde de Federal Reserve echter aan, het bestaande programma (QE 2) zoals gepland per eind juni te beëindigen; het herinvesteren van de opbrengst van afgeloste MBS'en in staatsleningen (QE 1.5) zou worden voortgezet[24].

Sterke toename deposito's van banken bij de Federal Reserve[bewerken]

Gestileerde balans Federal Reserve, passiefzijde; in paars het door banken bij de Federal Reserve gestalde bedrag

Zoals hierboven opgemerkt sorteert kwantitatieve versoepeling geen effect indien de ermee aan het bankwezen verstrekte liquiditeiten weer bij de centrale bank worden gestald. In de VS was dit effect zeer sterk waarneembaar. Reeds vanaf eind oktober 2008 nam de post "Other deposits held by depositary institutions" op de balans van de Federal Reserve sterk toe, tot circa $1000 miljard. Het verloop ervan is weergegeven in nevenstaande grafiek. Opgemerkt wordt dat de Federal Reserve over dergelijke (dagelijks opvraagbare) tegoeden een rente van 0,25% per jaar vergoedde, hetgeen meer was dan op dat moment met kortlopend Amerikaans schatkistpapier te behalen was. Bij de ECB was dit in veel mindere mate het geval: de post "current accounts" (item 2.1 in de weekly financial statements van de ECB) bewoog zich sinds de escalatie van de crisis in de herfst van 2008 tussen € 150 miljard en € 250 miljard.

"Operation Twist" VS[bewerken]

In september 2011 kondigde de Federal Reserve een programma aan waarbij voor $ 400 miljard aan kortlopende Amerikaanse staatsleningen (tot 3 jaar) zou worden verkocht en voor een gelijk bedrag aan langlopende staatsleningen (van 6 tot 30 jaar) zou worden teruggekocht.[25] Een dergelijk programma was in 1961 ook uitgevoerd, destijds onder de naam "Operation Twist"; de financiële markten namen deze naam over. De Federal beoogde hiermee de lange rente (verder) te verlagen. Voorts besloot de Federal Reserve dat coupons en aflossingen van MBS'en, opgekocht in het kader van de crisis voortaan weer in dergelijke leningen zouden worden herbelegd in plaats van, zoals tot dan toe, in staatsleningen. De directe reactie van de financiële markten was terughoudend.[26] Op 20 juni 2012 besliste de Federal Reserve om Operation Twist te verlengen voor een bedrag van $ 267 miljard.[27]

Kwantitatieve versoepeling VS - deel 3 (QE 3)[bewerken]

Op 13 september 2012 kondigde de Federal Reserve aan voor $ 40 miljard per maand door hypotheken gedekte obligaties te gaan kopen, indien de vooruitzichten voor de arbeidsmarkt niet substantieel zouden verbeteren.[28] [29] Ook ditmaal was er geruime tijd gespeculeerd over een dergelijke stap, doch dat de Federal Reserve geen staatsleningen ging kopen doch mortgage-backed securities was niet verwacht. De Federal Reserve noemde geen einddatum of maximumbedrag.

Kwantitatieve versoepeling VS - uitbreiding deel 3 (QE3)[bewerken]

Op 12 december 2012 kondigde de Federal Reserve aan om na afloop van "Operation Twist" voor $ 45 miljard per maand staatsleningen te zullen kopen. Wederom werd geen einddatum genoemd; men gaf wel aan de op dat moment geldende federal funds rate op het bestaande niveau (tussen 0% en 0,25%) te zullen houden tot de werkloosheid gedaald zou zijn tot "ten minste" 6,5%[30] en de inflatie niet meer dan 2,5% zou zijn.[31] [32] Het opkopen van mortgage backed securities zou voortgezet worden.

Juni 2013: aankondiging geleidelijke afbouw QE3[bewerken]

Bij de persconferentie na de vergadering van het Federal Open Market Committee van 19 juni 2013 liet Fed-voorzitter Bernanke doorschemeren dat, gegeven de wijze waarop met name inflatie en werkloosheid zich ontwikkelden, een geleidelijke vermindering van de omvang van de maandelijkse aankopen ("taper") vanaf "later in 2013" denkbaar was, en de aankopen ongeveer medio 2014 geheel zouden worden stopgezet.[33] [34] De markten hadden gerekend op een vooruitzicht van een langer voortduren van deze aankopen, en reageerden negatief.[35] Deze aankondiging leidde tot een duidelijke stijging van het rendement op langer lopende Amerikaanse staatsleningen. In zijn vergadering van 17 en 18 september besloot de Fed, hoewel de markten waren uitgegaan van een bescheiden afbouw, door te gaan met aankopen tot dezelfde bedragen, $ 45 en $ 40 miljard per maand. Men wenste eerst meer aanwijzingen te zijn van een blijvende verbetering van de economie.[36] In zijn vergadering van 29 en 20 oktober 2013 handhaafde de Fed dit standpunt.[37]

Medio december 2013 doorbrak het balanstotaal van de Federal Reserve de grens van $ 4000 miljard.[38]

December 2013: aankondiging begin afbouw[bewerken]

Op 18 december 2013 besloot de Federal Reserve het bedrag van $ 85 miljard per maand te reduceren tot $ 75 miljard per maand ($ 40 miljard staatsleningen en $ 35 miljard hypotheekleningen); verdere stappen werden in het vooruitzicht gesteld indien de verwachtingen omtrent een voortgaande verbetering van de arbeidsmarkt zouden uitkomen.[39] [40] Op 29 januari werd dit bedrag verlaagd tot $ 65 miljard per maand[41], op 19 maart 2014 tot $ 55 miljard per maand[42] en op 30 april tot $ 45 miljard per maand.[43] In de maanden daarna werd dit patroon voortgezet: bij iedere vergadering van het FOMC (om de zes weken) werd het bedrag met $ 10 miljard verlaagd. Op 29 oktober 2014 werd besloten het opkoopprogramma geheel te beëindigen; de opbrengst van aflopende beleggingen zou, zoals reeds geruime tijd eerder aangegeven, worden herbelegd, zodat het balanstotaal (ongeveer) gelijk zou blijven.[44]

Natuurlijke afbouw balans[bewerken]

Als de opkoopprogramma's worden stopgezet, zal door de afloop van de gekochte staatsobligaties en de betaling van de rentes, geld worden onttrokken aan de economie en zal het staatsbank balans verminderen. Dit heeft hetzelfde effect als een verhoging van de rente of andere verkrapping van de geldmarkt maatregelen. Het stoppen van de opkoopprogramma's is dus niet neutraal. De obligaties weer terug aan de financiële markt verkopen verstrekt dit effect. De weg terug naar een normale bankbalans en financiële obligatie markt zal lang duren.

April 2013 Kwantitatieve versoepeling in Japan[bewerken]

Ontwikkeling balanstotaal Bank of Japan sinds begin 2013

In april 2013 kondigde de Japanse centrale bank aan de geldhoeveelheid in twee jaar tijd te zullen verdubbelen, teneinde een einde te maken aan de al jaren durende deflatie. Er zou jaarlijks voor circa 70.000 miljard yen[45] aan staatsleningen en andere leningen worden gekocht.[46] [47] [48] [49] Men stelde zich tot doel een inflatie van 2% per jaar te bereiken.

Kwantitatieve versoepeling door de ECB[bewerken]

Kwantitatieve versoepeling wordt, zoals hierboven reeds gesteld, algemeen beschouwd als een "ultimum remedium": iets dat slechts ingezet wordt nadat gebleken is dat andere maatregelen (met name renteverlagingen) niet voldoende effect hebben gehad.

Voor de ECB gold (en geldt) dit met nadruk. Het verstrekken van leningen door centrale banken aan overheden is in artikel 123 van het Verdrag van Lissabon in beginsel verboden:[50]

" 1. Overdraft facilities or any other type of credit facility with the European Central Bank or with the central banks of the Member States (hereinafter referred to as "national central banks") in favour of Union institutions, bodies, offices or agencies, central governments, regional, local or other public authorities, other bodies governed by public law, or public undertakings of Member States shall be prohibited, as shall the purchase directly from them by the European Central Bank or national central banks of debt instruments.

2. Paragraph 1 shall not apply to publicly owned credit institutions which, in the context of the supply of reserves by central banks, shall be given the same treatment by national central banks and the European Central Bank as private credit institutions."

De achtergrond van deze bepaling was (is) gelegen in de vrees dat centrale banken door hun nationale overheden gedwongen zouden kunnen worden, hun tekorten te financieren door het eenvoudigweg "drukken van geld", hier niet in de vorm van bankbiljetten maar in de vorm van giraal geld. Dit zou kunnen leiden tot hyperinflatie.

De passage "the purchase directly from them" placht te worden uitgelegd als inhoudende een verbod op het kopen van (staats-)leningen uit emissie; aankoop op de secundaire markt zou niet verboden, en daarmee toegestaan zijn.[51] Bij het SMP-programma waren staats- en andere leningen opgekocht, doch niet direct uit emissie. De "geest" van de bepaling werd overigens niet bestreden.[52]

Doelstelling ECB[bewerken]

De doelstelling van de ECB (eigenlijk: de ECB en de nationale centrale banken van de eurozone) is vastgelegd in artikel 127 lid 1 van het Verdrag van Lissabon:

"The primary objective of the European System of Central Banks (hereinafter referred to as "the ESCB") shall be to maintain price stability. Without prejudice to the objective of price stability, the ESCB shall support the general economic policies in the Union with a view to contributing to the achievement of the objectives of the Union as laid down in Article 3 of the Treaty on European Union. The ESCB shall act in accordance with the principle of an open market economy with free competition, favouring an efficient allocation of resources, and in compliance with the principles set out in Article 119."

Inflatie in de eurozone sinds 1991

De ECB legde (en legt) de doelstelling van prijsstabiliteit uit dat een inflatie van "close to, but below, 2%" wordt nagestreefd. Over een langere periode gezien blijkt dit gemiddeld betrekkelijk goed te lukken; over kortere perioden beschouwd zijn er regelmatig duidelijke afwijkingen. Tevens was er sprake van duidelijke verschillen tussen eurozone-lidstaten: zo was in april 2014 in de Noordelijke landen sprake van een inflatie van ruim 1% op jaarbasis, terwijl in de perifere landen de inflatie vrijwel nul was, en in Griekenland duidelijk negatief. Naarmate de recessie die samenhing met de Europese staatsschuldencrisis hardnekkiger was, en andere beleidsinstrumenten uitgeput raakten, werd de als te laag ervaren inflatie door de financiële markten steeds meer gezien als een reden voor het voortduren van die recessie. Consumenten zouden, in het vooruitzicht van dalende prijzen, bestedingen uitstellen; ondernemingen zouden, in het vooruitzicht van terugvallende afzetmogelijkheden, investeringen en uitbreidingen uitstellen, met negatieve gevolgen voor de werkgelegenheid; door de daaruit voortvloeiende lagere groei (of krimp) van het GDP zou de schuldquote[53] van overheden toenemen, met daaruit voortvloeiende stijgende (relatieve) financieringslasten en mogelijk ratingverlagingen. Tevens werd (in het voorjaar van 2014) de te hoge koers van de euro als een probleem gezien: de exportmogelijkheden naar buiten de eurozone namen daardoor af.

In het algemeen kan gezegd worden dat de ECB "strenger in de leer" is (was) ten aanzien van de onwenselijkheid van (te hoge) inflatie dan de andere grote centrale banken. Ten dele had (en heeft) dit een historische achtergrond: de herinnering aan de Duitse hyperinflatie van 1923 komt hierin terug. Een ander punt was (is) dat de ECB niet te maken heeft met één "partner" in de vorm van de eigen nationale overheid, maar met een veelheid aan nationale overheden, die soms diametraal verschillende opvattingen hebben over het te voeren monetaire beleid.

De ECB zou, bij het toepassen van kwantitatieve versoepeling, ook stuiten op diverse vragen die niet eenduidig te beantwoorden zouden zijn. Waar een andere centrale bank de "eigen" staatsleningen zou kunnen kopen, zou de ECB de staatsleningen van alle eurozone-lidstaten moeten kopen (volgens enige verdeelsleutel), of het risico lopen ervan beschuldigd te worden een bepaald land een voorkeursbehandeling te geven. Voorts reeds de vraag of de verlaging van het rendement op staatsleningen wel zou worden "doorgegeven" in de vorm van lagere tarieven voor kredietverlening aan het bedrijfsleven.[54]

De vanaf het voorjaar van 2013 duidelijk dalende inflatie werd door de ECB aanvankelijk niet als een probleem geduid: met achtte dit van voorbijgaande aard, en wees er op dat de markten verwachtten dat de inflatie weer zou stijgen tot rond die 2%.[55] In maart 2014 nog publiceerde de ECB ramingen die voorzagen in een inflatie van 1,8% in 2016.[56]

ECB-president Draghi zette in een speech van 24 april 2014[57] uiteen in welke omstandigheden en op welke wijze de ECB tot kwantitatieve versoepeling zou kunnen overgaan: slechts indien de op de middellange termijn verwachte inflatie zou dalen, zou ruimte zijn voor een omvangrijker aankoopprogramma. Dit zou, blijkens uitspraken van diverse ECB-bestuurders, eerder betrekking hebben op gesecuritiseerde bedrijfsleningen dan op staatsleningen: men verwachtte hier meer heil van, terwijl de hierboven genoemde verdragsrechtelijke bezwaren hier niet speelden. Een bezwaar was echter dat de markt voor dergelijke leningen beperkt in omvang was.

Voorshands leek de ECB zich op het standpunt te stellen dat de "bottleneck" werd gevormd door de problemen in het bankwezen: zodra men de bankbalansen voldoende gesaneerd had zou kredietverstrekking aan het bedrijfsleven en particulieren weer op gang kunnen komen; "It’s the bank lending channel that we have to concentrate on."[58]

In april 2014 wees de heer Draghi op de verschillen tussen de kapitaalmarkten in de VS en de eurozone: bij de laatste speelden banken een veel grotere rol in de kapitaalverschaffing aan het bedrijfsleven, zodat het opkopen van leningen veel minder een rentedrukkend effect zou hebben; "In the United States, the effect of a kind of QE is immediate on all asset prices, and the effect on the term premium is also quite direct, because it is an economy based on capital markets. In our case, the economy is based on the bank lending channel and therefore the programme has to be carefully designed in order to take this element into account."[59]

In de maanden daarna werd dit standpunt bijgesteld: QE was zonder meer toegestaan, en zou gebruikt worden "indien noodzakelijk". Het werd echter nog steeds als "laatste wapen" gezien; de effecten van de in juni 2014 aangekondigde programma's[60] zouden eerst afgewacht moeten worden. In augustus 2014:

"Moreover, the Governing Council is unanimous in its commitment to also using unconventional instruments within its mandate, should it become necessary to further address risks of too prolonged a period of low inflation."[61]

Een aankoopprogramma zou, zo werd door de financiële markten gesteld, tot diverse uitvoeringsproblemen leiden. Moesten alleen staatsleningen gekocht worden of ook andere leningen? Moesten alleen staatsleningen gekocht worden van perifere landen, of van alle eurozone-lidstaten? In het laatste geval: volgens welke verdeelsleutel? De ECB bleek in augustus 2014 niet geneigd hierover helderheid te verschaffen: gevraagd of het aangekondigde opkopen van asset-backed securities als een vorm van QE gezien kon worden antwoordde de heer Draghi:

"It depends very much on what we define by QE. If we define QE as broad-based asset purchases, then QE would include ABS, but would certainly not be reduced to ABS only. The QE broad asset purchases programmes include government bonds, in general public assets, and private assets. So ABS would be an example of private assets, but then you have QE into government bonds that are still on the table."

4 september 2014: begin kwantitatieve versoepeling door de ECB[bewerken]

Ontwikkeling balanstotaal ECB vanaf begin 2007

Op 4 september 2014 kondigde de ECB een aantal maatregelen aan die geduid werden als kwantitatieve versoepeling, hoewel het daarbij niet over het opkopen van staatsleningen ging.[62] [63] [64] De ECB zou asset-backed securities en covered bonds opkopen, te beginnen in oktober 2014. Een concrete omvang van dit programma werd niet genoemd, doch de heer Draghi stelde dat gestreefd zou worden naar een balanstotaal gelijk aan dat in begin 2012 (circa € 2700 miljard; in september 2014 was dit circa € 2000 miljard). Dit impliceerde niet noodzakelijkerwijs dat met dit programma een bedrag van € 700 miljard gemoeid zou zijn: er was in juni 2014 een programma voor het verstrekken van leningen aan banken aangekondigd (onder de naam targeted long-term refinancing operations, kortweg TLTROs) dat ook tot een stijging van het balanstotaal zou kunnen leiden.

Hoewel (zie hierboven) kwantitatieve versoepeling normaliter plaatsvindt met staatsleningen (of tenminste met in overwegende mate staatsleningen) beschouwde de ECB dit als kwantitatieve versoepeling. De heer Draghi tijdens de persconferentie:

"On the first thing, the definition of QE is not really related to its size, but rather to its modalities. So QE is an outright purchase of assets. To give an example: rather than accepting these assets as collateral for lending, the ECB would outright purchase these assets. That’s QE. It would inject money into the system. Now, QE can be private sector asset-based, or also sovereign-sector, public sector asset-based, or both."

Opmerkelijk was dat het bestuur van de ECB niet unaniem was in deze beslissingen. Voorts viel op dat de dit programma werd aangekondigd terwijl de technische uitwerking nog niet compleet was; hiervoor had de ECB eerst kort tevoren een adviseur in de arm genomen. Voort was kennelijk nog overleg gaande over de "regulatory treatment" van deze leningen. Tenslotte viel op dat de ECB bij dit programma ook (gesecuritiseerde) hypotheekleningen zou kopen, terwijl hypotheken bij die TLTROs uitdrukkelijk buiten beschouwing werden gelaten.

De ECB stelde dat men, nu dergelijke leningen al sinds de oprichting van de ECB als onderpand werden geaccepteerd, men voldoende inzicht had in de modaliteiten van de onderliggende leningen. Op 7 augustus 2014 had de heer Draghi zich nog kritisch uitgelaten over (sommige van) dergelijke leningen, die hij "a sausage full of derivatives" noemde.[65]

Tegelijk met dit programma besloot de ECB tot een (laatste) verlaging van de beleidsrentes: de refi rate werd verlaagd van 0,15% tot 0,05% en de deposit facility (het tarief waartegen banken overtollige liquiditeiten bij de ECB konden stallen) van -0,10% tot -0,20%.

De obligatiemarkten reageerden zeer positief op deze stappen. (Overigens hadden de obligatiemarkten in 2014 al zeer sterke koersstijgingen laten zien, met als gevolg sterke rendementsdalingen: leningen van de "core" eurozone-landen met looptijden tot 2 jaar hadden begin september negatieve rendementen; daags na de aankondiging van de ECB gold dit ook voor Ierland.


Bronnen, noten en/of referenties
  1. Zie uitspraken van Fed-bestuurder Lacker, geciteerd in Fed's Lacker hopeful, warns don't ignore inflation en van Fed-voorzitter Bernanke in een speech op 14 april 2009, weergegeven in Chairman Ben S. Bernanke At the Morehouse College, Atlanta, Georgia, April 14, 2009.
  2. Opgemerkt wordt dat aan dit vereiste in verstoorde kapitaalmarkten ook bij staatsobligaties niet steeds voldaan wordt.
  3. (en) Quantitative easing and qualitative easing: a terminological and taxonomic proposal
  4. (en) Bank pumps £75bn into economy
  5. (en) Bank to make more bond purchases
  6. (en) Bank of Japan Expands Government Bond Buying to Stem Recession
  7. (en) Federal Reserve Press Release, March 18, 2009
  8. (en) King outvoted on QE increase
  9. (en) Bank tries ‘last heave’ with £25bn boost
  10. (en) Fed Considers Raising Inflation Expectations to Boost Economy
  11. (en) Minutes of the Federal Open Market Committee, September 21, 2010
  12. Naar "Noord-Europese" maatstaven was dit een opmerkelijke opstelling. Men dient hierbij echter in het oog te houden dat de ECB slechts één hoofdtaak heeft, te weten het voorkomen c.q. bestrijden van inflatie, terwijl de Federal Reserve twee hoofdtaken heeft, te weten die inflatiebestrijding, doch ook het bevorderen van de economische groei. Beide doelstellingen kunnen op gespannen voet met elkaar komen te staan.
  13. (en) What the Fed did and why: supporting the recovery and sustaining price stability
  14. Het is zeer ongebruikelijk dat een centrale bank-president zijn beleid toelicht door middel van een krantenartikel: normaliter pleegt met en persbericht en eventueel een persconferentie te worden volstaan.
  15. (en) Chairman Ben S. Bernanke, October 15, 2010, Monetary Policy Objectives and Tools in a Low-Inflation Environment
  16. Hoewel het geenszins ongebruikelijk is dat topfunctionarissen van centrale banken in het openbaar (via speeches en interviews) blijk geven van verschillen in beleidsopvattingen, was hier sprake van een wel zeer duidelijk neergezette diametrale tegenstelling.
  17. (en) THE FEDERAL RESERVE'S MANDATE: LONG RUN, Thomas M. Hoenig, President, Federal Reserve Bank of Kansas City, October 12, 2010
  18. (en) Treasury Draws Negative Yield for First Time During TIPS Sale
  19. (en) Fed to Buy Extra $600 Billion of Treasuries to Boost Growth
  20. De meest opmerkelijke uitspraak was van prof. Krugman, die meende dat de omvang van de kwantitatieve versoepeling tussen $8000 miljard en $10.000 miljard zou moeten zijn.
  21. (en) Fed Easing Seen Ineffective by 75% in Global Poll Favoring ECB
  22. (en) Open Letter to Ben Bernanke
  23. (en) Bernanke Says More Fed Purchases ‘Certainly Possible’
  24. (en) Federal Reserve Press Release, Release Date: June 22, 2011
  25. (en) Fed Will Shift Treasury Holdings to Longer-Term Securities
  26. (en) Fed’s ‘Operation Twist’ Fails to Reassure Investors
  27. (en) Federal Reserve acts to revive ailing recovery
  28. (en) Fed Undertakes QE3 With $40 Billion in MBS Purchases a Month
  29. Fed kondigt steunmaatregel aan
  30. In november 2012 was de werkloosheid in de VS 7,7%.
  31. (en) Federal Reserve Press Release, December 12, 2012
  32. (en) Fed Links Rates to Joblessness, Expands Bond Purchases
  33. (en) Bernanke Sees Beginning of End for Fed’s Record Easing
  34. (de) Bernanke stellt Ende der Geldflut in Aussicht
  35. Hierbij kan opgemerkt worden dat al bij de aankondiging van QE3 (deel 2) geschetst was onder welke omstandigheden het programma zou worden beëindigd, met name bij het bereiken van en werkloosheid van 6%. Nu werd -met slagen om de arm- gezegd dat bij het naderen van een niveau van 7% begonnen zou worden met een geleidelijke afbouw, gespreid over ruim een half jaar.
  36. (en) Fed Refrains From QE Taper, Keeps Bond Buying at $85 Bln
  37. (en) Federal Reserve Press Release, Release Date: October 30, 2013
  38. (en) Fed’s $4 Trillion Assets Draw Lawmaker Ire Amid Bubble Concern
  39. (en) Fed Cuts QE Pace to $75 Billion on Labor Market Outlook
  40. (de) Konjunkturspritze: Fed drosselt ultralockere Geldpolitik
  41. (en) Fed Tapers QE to $65 Billion Pace as Labor Market Improves
  42. (en) Board of Governors of the Federal Reserve System, Press Release, Release Date: March 19, 2014
  43. (en) Board of Governors of the Federal Reserve System, Press Release, Release Date: April 30, 2014
  44. (en) Board of Governors of the Federal reserve System, Press Release, Release Date: October 29, 2014
  45. Tegen de op dat moment geldende koers circa 555 miljard euro.
  46. (en) [http://www.bloomberg.com/news/2013-04-05/bank-of-japan-joins-fed-ecb-in-record-stimulus.html Bank of Japan Joins Fed, ECB in Record Stimulus
  47. (en) Japan aims to jump-start economy with $1.4tn of quantitative easing
  48. (en) Bank of Japan intensifies monetary easing
  49. De Chief Economist van een grote Amerikaanse bank omschreef de omvang van dit programma aldus: "The BoJ is since 4 April 2013 engaged in “Quantitative and Qualitative Monetary Easing” – monetizing large-scale asset purchases of a magnitude that makes even the pre-tapering QE3 Fed look like Ebenezer Scrooge at the start of A Christmas Carol."
  50. (en) Consolidated version of the Treaty on the Functioning of the European Union/Title VIII: Economic and Monetary Policy
  51. In theorie zou dit zo opgevat kunnen worden dat een aankoop vrijwel direct nadat de emissie geplaatst was toegestaan was. Het Duitse Bundesverfassungsgericht uitte in zijn prejudiciële vraag aan het Hof van Justitie van maart 2014 hier twijfels over: "Es liegt daher auf der Hand, dass dies auch für die Auslegung von Art. 123 AEUV gelten muss und das Verbot des Erwerbs von Staatsanleihen unmittelbar von den emittierenden Mitgliedstaaten nicht durch funktional äquivalente Maßnahmen umgangen werden darf."
  52. Ook het SMP-programma bleek op weerstand binnen de ECB te stuiten: ECB-bestuurder Stark nam in september 2011 uit protest hiertegen ontslag.
  53. Dit cijfer, ook bekend als "debt ratio" is de verhouding tussen de staatsschuld op een bepaald moment en het laatst bekende GDP-cijfer op jaarbasis. Het is een van de factoren die door beleggers wordt betrokken bij hun beleggingsbeslissingen.
  54. De ECB wees er bij herhaling op dat in de VS een aanmerkelijk deel van de financieringsbehoefte van het bedrijfsleven wordt gedekt op de obligatiemarkt, terwijl in de eurozone dit voornamelijk door tussenkomst van banken plaatsvond. In de visie van de ECB zou eerst de sanering van het bankwezen voltooid moeten worden (waarbij de vorming van een bankenunie en de "asset quality review" die vanaf eind 2013 plaatsvond genoemd werden) alvorens het bankwezen zijn transmissiefunctie weer volledig zou kunnen vervullen.
  55. De typische formulering hiervan in de "introductory statements" van de maandelijkse persconferentie was "Inflation expectations for the euro area over the medium to long term remain firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%.".
  56. (en) Introductory statement to the press conference (with Q&A) - Mario Draghi, President of the ECB, Frankfurt am Main, 6 March 2014
  57. (en) Monetary policy communication in turbulent times - Speech by Mario Draghi, President of the ECB, at the Conference De Nederlandsche Bank 200 years: Central banking in the next two decades, Amsterdam, 24 April 2014
  58. (en) Introductory statement to the press conference (with Q&A), Mario Draghi, President of the ECB, Frankfurt am Main, 6 February 2014
  59. (en) Introductory statement to the press conference (with Q&A), Mario Draghi, President of the ECB, Frankfurt am Main, 3 April 2014
  60. Dit betrof, benevens een verlaging van de beleidsrentes, een programma geheten TLTRO van vierjaars-leningen aan banken die hiermee leningen aan particulieren en het bedrijfsleven zouden kunnen financieren, deels ter vervanging van in januari en februari 2015 aflopende driejaars-leningen,
  61. (en) Introductory statement to the press conference (with Q&A), Mario Draghi, President of the ECB, Frankfurt am Main, 7 August 2014
  62. (en) Introductory statement to the press conference (with Q&A), Mario Draghi, President of the ECB, Frankfurt am Main, 4 September 2014
  63. (de) } Kaufprogramm: EZB will Kreditvergabe der Banken ankurbeln
  64. (en) Draghi Sees Almost $1 Trillion Stimulus as QE Fight Waits
  65. (en) Introductory statement to the press conference (with Q&A), Mario Draghi, President of the ECB, Frankfurt am Main, 7 August 2014